本报告导读：
　　短期看，预计11月阔叶浆和文化纸有望提价，同时新项目投产后预计增厚四季度利润，中长期看，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大。
　　投资要点：
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。考虑公司经营情况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司EPS为1.18/1.40/1.56元（原值为1.26/1.38/1.47元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司2025年15XPE，调整目标价至17.70元（原值为18.87元），维持“增持”评级。
　　文化纸价格下滑，盈利环比下降。25Q3收入98.23亿元，同比减少6.01%，归母净利润7.20亿元，同比增长2.68%，扣非净利润7.07亿元，同比减少8.61%，环比减少1.73亿元，我们认为主要由于文化纸盈利下降，Q3双胶纸/铜版纸税前行业均价环比分别下跌263/339元，箱板纸环比小幅提升，溶解浆Q3价格小幅回落，但北海溶解浆产量环比提升，整体利润贡献增加，Q3针叶浆/阔叶浆价格环比分别-293/-109元，煤炭成本维持低位，成本端整体稳定。
　　毛利率提升，财务费用优化。25Q3公司销售毛利率14.07%，同比+0.11pct，归母净利率7.33%，同比+0.62pct，扣非销售净利率7.20%，同比-0.20pct。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，同比+0.06/+0.16/+0.04/-0.25pct，三费有所下降，利息费用同比减少24.66%至1.09亿元。公司宣布前三季度分红2.8亿元。
　　南宁基地顺利推进投产。公司三季度资本开支约22亿元，固定资产净值环比增加57亿元至391亿元，主要来自南宁项目转固，两条合计100万吨包装纸产线中PM11于8月投产，PM12于10月进入调试阶段，40万吨特种纸及配套的35万吨化学浆、15万吨化机浆于9月投产，生活用纸二期4条产线于10-11月陆续进入调试阶段。山东颜店14万吨特纸项目二期预计26Q1投产，60万吨化学浆及70万吨包装纸预计26年底至27年投产。
　　我们认为，短期看，阔叶浆外盘连续提涨，10月目前外盘成交价530美元左右，国内木片成本10月上涨后，预计11月阔叶浆和文化纸有望提价，同时四季度南宁二期及生活用纸项目投产后预计增厚利润。中长期看，我们认为随着行业新增产能见顶，国内造纸供需格局改善，产业链价格水平有望逐步抬升，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大。
　　风险提示。成本大幅波动，下游需求不及预期，行业产能扩张。