业绩摘要：2025Q1-Q3实现营业收入200.68亿元/+1.71%，归母净利10.81亿元/+25.97%，扣非归母净利10.73亿元/+25.93%；其中25Q3实现收入65.46亿元/+2.51%，归母净利2.83亿元/+41.04%。
　　中西成药增长稳健，非药和中参药材毛利率改善。分产品看，2025Q1-Q3公司中西成药收入154.51亿元/+5.01%，毛利率30.12%/-0.29pct，中西成药作为刚需品类保持稳健增长。中参药材收入19.63亿元/-13.47%，毛利率42.70%/+0.46pct；非药品收入21.25亿元/-8.43%，毛利率45.62%/+3.32pct。公司持续优化产品结构，中参药材和非药品毛利率呈现改善趋势。
　　优化门店布局进入加密期，发展直营式加盟店。24H1公司完成上海和内蒙古覆盖后，基本完成跨省扩张布局，自24H2起正式进入加密期，聚焦提升已进入省份的市占率，加强精细化管理。随公司在新区域销售规模逐步扩大以及市占率逐步提升，规模效应逐步体现，盈利能力有望持续优化。截至25Q3末，公司门店数量达17,385家，其中加盟店7,029家。2025Q1-Q3，公司净增门店832家，新开自建门店300家，新增加盟店979家，同时公司优化门店网络，关闭门店447家。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长，2025Q1-Q3公司实现加盟及分销收入31.99亿元/+8.38%。
　　零售业务毛利率上升，销售费用率优化。公司2025Q1-Q3零售业务毛利率为37.70%/同比+0.44pct。2025Q1-Q3销售费用率为21.78%/-1.57 pct，数智化升级带来运营效率提升。精准营销体系逐步完善，竞争优势提升。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年EPS为1.06/1.21/1.41元。公司为连锁药店龙头，已由扩张期进入加密期，聚焦精细化管理，有望受益于行业持续整合和处方外流趋势，持续提升盈利能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：扩张不及预期的风险，行业政策风险，行业竞争加剧的风险。