事项：
　　营收稳健，提质增效。公司1H25收入135.2亿元（同比+1.3%），归母净利润8.0亿元（同比+21.4%），扣非归母净利润7.9亿元（同比+19.7%）。2Q25营收65.7亿元（同比-0.4%），归母净利润3.4亿元（同比+30.5%），扣非归母净利润3.3亿元（同比+27.1%），上半年营收增长主因存量门店的内生增长及新开、加盟而新增门店的业绩贡献；利润增长主要原因是收入增长、管理效益提升、营业总成本得到有效控制。
　　评论：
　　直营门店净减少，加盟店较快增长。1H25公司门店总数16,833家（同比+4.2%），其中直营门店10,370家（同比-3.7%）；加盟门店6,463家（同比+20.2%），加盟占比提升至38.4%（1H2433.3%）。1H25公司新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭门店285家。
　　非药与中参药材仍有压力，毛利率稳中向好。分业务看，1H25公司医药零售业务实现收入110.0亿元（同比-0.5%）、毛利率37.6%（同比+0.4pct），公司加盟及分销业务实现收入21.4亿元（同比+8.3%）、毛利率9.3%（同比-2.4pct）。分产品看，中西成药收入104.0亿元（同比+4.5%）、毛利率30.2%（-0.5pct），中参药材收入13.2亿元（同比-13.0%）、毛利率42.5%（+0.2pct），非药收入14.2亿元（同比-9.2%）、毛利率44.9%（+2.8pct）。
　　财务指标：1）盈利能力：1H25毛利率34.9%（同比持平），净利率6.3%（同比+1.0pct）；2）费用端管控成效显著：1H25销售费用率21.5%（同比-1.2pct），管理费用率4.3%（同比持平）；3）1H25预计派现3.8亿元，占归母净利润48.2%。
　　投资建议：公司深耕华南布局全国，着力高质量发展，结合零售药店行业仍在持续出清，我们调整公司25-27年归母净利润预测为11.6/13.3/15.3亿元（25-26年前值为11.8/13.6亿元），同比增速为+27%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，叠加公司精细化管理等措施，给予公司25年20x目标PE，对应目标价20.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险。