投资要点：
　　事件：2025年10月31日，国家统计局公布10月中国采购经理指数（PMI）。制造业PMI为49.0%，建筑业为49.1%，服务业为50.2%。
　　制造业景气度连续回落，凸显制造业复苏动能不足。10月制造业PMI录得49.0%，较上月下降0.8个百分点，连续七个月落入荣枯线以下，显示制造业总体景气度趋弱，主要原因来自于“十一”节假日工作日减少、中美贸易摩擦影响企业出于避险生产活动压缩以及部分行业高库存抑制等原因。从分项指标看，制造业PMI指标普遍回落，三大变化值得关注：一是生产超预期回落，降至收缩区间；二是企业经营压力凸显，大中小型企业景气度均落入收缩区间；三是外需收缩压力显著加大，进出口指数大幅下行。
　　制造业结构性压力加剧，生产、需求、用工均显疲态。制造业PMI四大分项指标全部回落，疲态显著。生产指数下穿荣枯线降至49.7%，较上月大幅下降2.2个百分点，重回收缩区间，为年内首次跌破荣枯线。新订单指数下降0.9个百分点至48.8%，市场需求疲软特征加剧。原材料库存继续减少，降至47.3%，连续五个月低位徘徊，企业去库存压力未缓。从业人员指数下降0.2个百分点至48.3%，企业招聘意愿持续偏弱。
　　从企业规模看，不同类型企业景气度均落入收缩区间。大、中、小型企业PMI分别49.9%，48.7%和47.1%，较上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点。大型企业下半年首次转至收缩区间，中小型企业已连续多月处于荣枯线以下；产需两端看，大型企业扩张程度减弱，中型企业均转收缩，小型企业收缩程度明显加大，企业运行压力凸显。
　　从需求端看，外需收缩显著，内需相对稳定。受全球经济放缓、贸易冲突加剧等因素影响，我国制造业外贸相关指标均明显回落。新出口订单下降1.9个百分点至45.9%，为年内次低点，仅高于美国关税政策剧变的4月值；进口指数回落1.3个百分点，达到46.8%，连续多月处于荣枯线以下。其中，新订单指数下降0.9个百分点至48.8%，新订单-新出口订单出口指数上行1个百分点，达到2.9%，反映国内市场对需求的支撑相对增强。
　　从大类行业看，新动能相关行业景气度较好，基础原材料行业偏弱。装备制造业、高技术制造业和消费品制造业的生产指数均有不同程度下降，但仍处扩张区间；基础原材料行业生产指数降至48%以下，高耗能行业PMI在47.5%的低位进一步下滑至10月47.3%。原材料行业约占制造业增加值的27%-30%，是上游支柱行业，对支撑制造业关键重要。原材料制造业PMI量价（出厂价格指数）分项指数趋弱，核心反映了需求收缩和成本传导不畅的压力。由于政策效果尚未完全显现，短期可能继续延续收缩态势。
　　服务业景气温和抬升，建筑业持续低迷。服务业PMI录得50.2%，较上月微升0.1个百分点，连续多月荣枯线附近徘徊。结构上，消费性服务业回升明显，其中受“十一”出行旅游和“双十一”促销活动相关消费呈现高景气度度，铁路运输、航空运输、邮政、住宿、文化体育娱乐等指数均达到60%及以上扩张区间。生产性服务业落入收缩区间，信息、商务服务中保险、房地产等行业景气度偏弱。建筑业PMI为49.1%，较前值下降0.2个百分点，连续三个月处于收缩区间。分项来看，建筑业新订单、从业人员、投入品价格与销售价格等指数均处于荣枯线以下。其中房屋建筑业经营活动指数降至季节性低点41.7%，土木工程建筑业商务活动指数上升超5个百分点至55%以上，反映房地产市场需求疲软和基建投资放缓是建筑业低迷的主要原因，基建投资相关的建筑活动有加速启动迹象。
　　往后看，经济修复仍需政策支撑。四季度反内卷政策持续深化、扩内需政策落实推进，有助于促进经济改善。新型政策性金融工具资金已投放完毕；2026年部分财政预算资金跨期提前使用，以及“十五五”规划顶层设计明确构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，将为制造业发展注入新的增量动力。但内需不足仍是当前制约经济运行的主要问题，尤其传统制造业领域的承压日益突出，需要强化逆周期调节。重点需破解传统产业产能过剩、中小企业融资难、消费信心不足等深层矛盾，推动经济从“政策依赖型”向“内生增长型”转变。
　　风险提示：基本面修复偏离预期，宏观政策超预期。