社融存量增速回落至8.7%。9月新增社融3.53万亿元，同比少增2339亿元，社融存量增速较上月回落0.1个百分点至8.7%。从分项来看，9月社融回落主要由政府债供给节奏放缓与人民币贷款走弱造成，而企业债与表外票据融资形成一定支撑。整体上看，财政发力阶段性减弱、信贷派生动力不足，使当月信用修复呈现结构性波动特征。
　　企业贷款有所分化。当月企业部门新增短贷7100亿，同比多增2500亿。一方面，票据与短贷的替代效应明显。9月票据融资减少4026亿元，同比少增4920亿，票据贴现利率上行约束了银行通过票据冲量的意愿，部分企业流动性需求转向短期贷款，推动短贷多增；另一方面，银行投放更偏短期化。在净息差承压的背景下，银行更偏好于投放期限短、回收快的贷款。新增中长期贷款9100亿，同比少增500亿。仍然受制于企业盈利与投资信心不足。9月BCI企业利润前瞻指数、融资环境指数均持续承压。此外，部分地方再融资债当月发行集中，也在一定程度上挤占企业中长贷空间。
　　居民部门信贷结构仍弱。当月居民部门新增短期贷款1421亿，同比少增1279亿；指向居民收入预期和就业压力尚未明显改善，加之低通胀下实际利率对举债的约束，消费信心修复仍显乏力；新增中长期贷款2500亿元，同比多增200亿。“金九”带动房地产销售环比改善，9月30大中城市商品房成交面积同比增长6.7%，一、二线城市同比增速均有不同程度修复。但同比放量绝对值仅200亿，反映出购房者对房价预期仍然偏谨慎，加杠杆购房意愿仍然不强。
　　M1显著回升，M2温和回落。①当月M1同比增速升至7.2%，环比上升1.2个百分点，延续年内修复态势。一是财政发力带来流动性回流。各地以“专项债+专项贷款”加快清偿拖欠企业账款，资金从财政体系向企业、居民流出并沉淀为活期存款；二是股市回暖与存款利率下行使部分资金由定期转向活期及风险资产，也对活期存款形成支撑。②当月M2同比增速为8.4%，环比回落0.4个百分点。一是信贷派生力度仍然不足，制约了广义货币乘数的发挥；二是去年同期权益市场回暖，理财产品回流至证券客户保证金推高基数；三是财政对冲作用有限。存款结构上，当月居民、企业存款分别同比多增7600亿和1494亿，财政存款同比少增6042亿元，资金呈现从财政部门回流至居民与企业的特征。整体看，广义流动性仍维持充裕，但资金向实体经济传导的效率仍待进一步提升。
　　信用修复取决于盈利与财政合力。整体看，9月金融数据延续了“政府债供给放缓+信贷需求偏弱”的格局，信用派生链条尚未企稳，内生性修复动力仍需增强。往前看，信用修复能否转为趋势性改善仍关键取决于两方面：一是企业盈利与投资信心的恢复。9月PPI降幅继续收窄、制造业景气度边际改善，为中长期贷款释放创造条件。若企业利润逐步修复，有望带动资本开支和融资需求改善；二是财政支出与政策性工具的协同发力。专项债后续加快发行、财政支出节奏有望提速，同时9月底新增5000亿元政策性金融工具落地，将与专项债形成合力，撬动更多基建与制造业中长期贷款需求。若企业盈利改善与财政支出节奏加快形成合力，信用派生有望在四季度迎来的边际改善。
　　风险提示：宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，美国关税政策超预期，地缘政治风险超预期。