投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。维持2025-2027年EPS预测值1.84元、1.95元、2.14元，参考可比公司估值给予伊利股份2026年PE 18X，维持目标价35元。
　　25Q3扣非利润下滑，推测系基数效应。公司25Q1-Q3实现总营收905.64亿元、同比+1.7%，归母净利104.26亿元、同比-4.1%，扣非归母净利101.03亿元、同比+18.7%；其中25Q3总营收286.31亿元、同比-1.7%，归母净利同比-3.3%，扣非净利同比-3.1%，考虑24Q3扣非净利同比增速近20%，高基数利润略有下滑。25Q3毛利率同比-1.13pct至33.9%，推测系产品结构调整及补贴折促所致，销售费用率同比-0.73pct、管理费用率同比+0.44pct，扣非净利率同比略降0.15pct、仍处于历史三季度高位。减值方面，25Q3资产减值损失0.27亿元，24Q3同期为1.83亿元，延续同比收窄趋势，采购管控及原奶消化情况继续改善。
　　业务多点开花，液奶阶段性承压。分拆产品来看，25Q3液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品收入同比分别-8.8%、+12.6%、+17.4%、+219.4%，Q2分别为-0.8%、+9.7%、+38.0%、-3.1%，奶粉、奶酪、非乳饮品环比加速。液奶Q3增速较Q2放慢，我们预计主因中秋国庆旺季动销偏弱，同时公司加强发货管控，使得报表端表现较差。当前大众消费尚未完全修复，液奶压力较大，我们认为随着需求复苏液奶大盘将逐步改善，伊利也将受益于行业回暖。
　　首度中期分红，股息率保持4%+。公司2025年中期每股拟派0.48元含税，合计分红30.4亿元，以前三季度归母净利计算分红比例29.12%，此为公司首次派发中期分红，一年多次分红有利于提升持股体验。2024年度伊利合计派息77亿元、分红率约91%，对应当前股息率4.5%，随着公司业务多元化的推进，我们认为业绩有望稳中有进，提供较为稳健的股东回报。
　　风险提示：行业景气波动、奶价持续下跌、竞争加剧。