事项：
　　公司发布2025年三季报。25年前三季度实现营收903.41亿元，同比+1.81%；归母净利润104.26亿元，同比-4.07%；扣非归母净利101.03亿元，同比+18.73%。单Q3实现营收285.64亿元，同比-1.63%；归母净利润32.26亿元，同比-3.35%；扣非归母净利30.86亿元，同比-3.08%。同时，公司拟派发中期分红，A股每股派发现金红利人民币0.48元（含税），合计派发30.36亿元，对应前三季度分红率29.12%。
　　评论：
　　液奶延续承压，奶粉、冷饮高增支撑营收微降。分产品看，Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他业务实现营收188.1/76.8/12.0/5.9亿元，同比-8.8%/+12.6%/+17.4%/+219%。需求疲软背景下液奶延续承压，其中，常温奶有所下滑，低温奶受益新渠道开拓延续正增。奶粉及奶制品业务中，预计成人粉、婴配粉及奶酪均维持较好增长，婴配粉市占率稳步提升。其他业务大幅增长主要系子公司肉牛销售增加及水饮业务表现亮眼。
　　精益费投+减值收敛，盈利韧劲凸显。25Q3毛利率为33.76%，同比-1.09pcts，预计一是Q3原奶价格降幅收窄至低个位数、成本红利收敛，二是为消化过剩奶源基础白奶占比提升、预期对产品结构有所拖累；销售费用率为18.27%，同比-0.75pcts，渠道库存较轻叠加公司精益费投，Q3费用绝对值及费率均有所回落；管理/研发/财务费用率为3.99%/0.87%/-1.08%，同比+0.44/+0.13/-0.17pcts，主要系收入规模效应减弱；此外，资产减值损失占收入的比重同比0.53pcts，原奶供需好转背景下大包粉减值如期收敛。故25Q3净利率为11.15%，同比-0.3pcts，在需求疲软、盈利高基数基础上仍维持稳健。
　　经营稳健性凸显、预计年内净利率目标超额达成无虞。在液奶终端需求持续疲软背景下，一方面，公司年内推出高性价比产品消化过剩奶源，坚守市场份额的同时维稳全产业链；另一方面，公司奶粉、冷饮业务发力，对公司营收及盈利能力均形成有力支撑，平台型企业的经营韧劲凸显。而考虑当前渠道库存健康，且上游存栏稳步去化、前期大额减值基本计提到位，预计全年9%净利率目标超额达成已无虞。
　　资本开支见顶回落，持续强化股东回报。2024年公司以10亿金额回购，彰显发展信心；当前公司首次发布中期分红，进一步提振股东回报，未来将以70%的分红率为底线。考虑2024年起公司资本开支已明显回落，现金流状况稳步改善，股东回报率有望持续提升。
　　投资建议：经营稳健性彰显、高股息率扎实，建议以稳健收益视角加大布局，维持“强推”评级。考虑25Q3盈利高基数基础上经营仍维持稳健，预计全年净利率目标超额达成无虞，我们上调公司25-27年业绩预测至113.9/122.9/133.0亿元（原预测为107.4/116.5/125.4亿元），对应PE为15/14/13倍。考虑公司平台型龙头地位及全产业链竞争优势持续夯实，经营韧劲突出，而以分红率70%的底线保守测算，当前25年股息率达4.6%、已具吸引力，未来股东回报有望稳步提升，建议以稳健收益视角加大布局，维持目标价36元及“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。