事件：伊利股份发布2025年中报，25H1实现营业收入619.33亿元，同比+3.37%；归母净利润72.00亿元，同比-4.39%；扣非归母净利润70.16亿元，同比+31.78%。其中25Q2单季度实现营业收入289.15亿元，同比+5.77%；归母净利润23.26亿元，同比+44.65%；扣非归母净利润23.87亿元，同比+49.48%
　　液奶表现相对稳定，其他品类增势良好。1）液体乳25H1/25Q2分别实现收入361.26/164.85亿元，同比-2.06%/-0.85%。常温液奶方面，公司积极布局新兴渠道和下沉市场，推出创新功能性新品及质价比产品，整体市场份额保持平稳。低温业务收入同比实现逆势增长，其中低温鲜奶营收同比增长超20%。2）奶粉及奶制品25H1/25Q2分别实现收入165.78/77.65亿元，同比+14.26%/+9.65%。婴配粉市场份额跃居行业第一，成人粉市场份额实现进一步提升。上半年奶酪2C业务收入实现正增长；2B业务增势良好，其中面向餐饮专业客户的奶酪/乳脂业务收入同比增长20%以上。3）冷饮产品25H1/25Q2分别实现收入82.29/41.24亿元，同比+12.39% /+37.96%。冷饮业务国内积极拓展会员店渠道，与山姆共创推出的“生牛乳绿豆雪糕”25H1获山姆冰品销售冠军。海外市场表现良好，25H1海外冷饮营收同比增长14.4%。4）非乳业务方面，25H1水饮业务收入同比实现双位数增长。
　　原奶价格下行提升毛利率，盈利能力持续提升。毛利率方面，25H1/25Q2公司毛利率分别为36.21%/34.37%，25Q2同比/环比分别为+0.53/-3.45pcts。毛利率同比提升主要系原奶价格下降。费用端，25H1/25Q2销售费用率分别为18.30%/19.87%，25Q2同比/环比分别为-0.68/+2.95pcts，主要系广告营销费用有所减少。25H1/25Q2管理费用率分别为3.77%/3.77%，25Q2同比/环比分别为+0.51/0.0pcts。综合来看，25H1/25Q2归母净利率分别为11.63%/8.05%，25Q2同比/环比分别为+2.16/-6.72pcts。25H1/25Q2扣非归母净利率分别为11.33%/8.26%，25Q2同比/环比分别为+2.41/-5.76pcts，盈利表现同比有所修复。展望全年，公司经前期渠道调整，液奶动销表现稳建，其他品类增势向好。25H2收入端有望延续25H1增长势头。整体规模提升释放规模效应，叠加原奶红利延续，公司盈利能力有望进一步增强。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司液奶业务动销平稳，原奶红利及经营效率提升带来盈利能力增强，我们上调2025-2027年归母净利润预测至113.95/122.71/132.55亿元（较前次上调5.4%/5.3%/1.7%）；对应2025-2027年EPS为1.80/1.94/2.10元，当前股价分别对应P/E分别为16/15/13倍，公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。