事件：公司发布三季报，2025年前三季度公司实现营业收入903亿，同比增长1.81%，实现归母净利润104.3亿，同比下降4%，实现扣非归母净利润101亿，同比增长18.73%。单三季度实现收入285.6亿，同比下降1.63%，归母净利润32.3亿，同比下降3.35%，扣非归母净利润30.86亿，同比下降3%。我们在业绩前瞻中预测25Q3收入下降3%，利润持平。公司经营基本符合预期。
　　公司发布中期利润分配预案，拟派发现金红利30.36亿，占公司2025年前三季度合并报表归属于母公司股东净利润比例为29.12%。
　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测2025~2027年公司实现归母净利润113、122、129亿（前次为113.77，121.38，128.15亿），分别同比+34%，+7%，+6%，最新收盘价对应2025~2027年PE分别为15x，14x，13x。公司作为国内乳制品领先的企业，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑到过去3年均保持70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。
　　奶粉及冷饮两位数增长，奶粉收入占比接近1/3。分产品看，第三季度公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入188亿，76.8亿和12亿，分别同比变化-8.8%、12.6%和17.3%。液体乳同比下滑，主因外部需求恢复缓慢，公司保持了渠道库存和价盘处于良性状态；奶粉及奶制品延续了两位数增长，婴儿粉份额持续提升，成人粉优势依然稳固，奶粉已成为公司核心增长点；冷饮同比增长17%，份额继续提升。前三季度，从收入占比看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别占营业收入的61%、27%和11%，液体乳的占比进一步下降，奶粉及奶制品占比已接近30%，公司产品结构更加均衡。
　　 25Q3公司毛利率为33.8%，同比下降1.09pct，销售费用率18.3%，同比下降0.75pct，毛销差为15.5%，同比下降0.34pct，主因三季度原奶成本同比降幅收窄，外部需求承压背景下，竞争有所加剧，但对公司影响总体可控，公司仍优先保证渠道库存和价格体系健康。25Q3管理费用率4%，同比提高0.44pct。三季度资产减值损失2714万，同比收窄1.56亿，主因喷粉减值减少；信用减值损失4038万，同比减少4365万，预计主因上下游合作伙伴经营情况改善且公司对其金融支持已优化减少。Q3归母净利率11.3%，同比下降0.2pct，盈利能力基本稳定。
　　风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件