事件概述
　　公司发布2025年三季报，25Q1-3实现收入905.6亿元，同比+1.7%；归母净利润104.3亿元，同比4.1%；扣非归母101.0亿元，同比+18.7%；25Q3实现收入286.3亿元，同比-1.7%；归母净利润32.3亿元，同比-3.3%；扣非归母净利30.9亿元，同比-3.1%；公司拟向全体股东每股派发现金红利0.48元(含税)，合计派发现金红利30.36亿元。
　　分析判断: 
　　常温仍有压力，鲜奶/奶粉/奶酪/冰淇淋延续高增
　　25Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别实现收入188.1/76.8/12.0/5.9亿元，分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%/+219.4%。
　　1）常温需求依然承压，我们判断常温白/常温酸均为高个位数下滑，乳饮料正增长；我们预计基本符合7-8月疲弱需求环境，9月预计有所改善，增速相对行业领先。
　　2）低温有望延续上半年正增长，其中我们判断低温鲜奶同比增长20+%，酸奶正增长，符合行业趋势。
　　3）奶粉扣掉澳优后我们判断婴配粉和成人粉都为双位数增速；奶粉增长好于行业，与公司自身竞争力提高有较大关系。
　　4）冷饮旺季环比持续修复。
　　5）我们预计淘牛收入较多叠加其他增长，贡献其他业务翻2倍增长。
　　销售费用率下降明显，毛利率有所影响
　　25Q3毛利率33.8%，同比-1.1pct，我们判断主因1）24Q3高基数下25Q3原奶价格红利环比减弱；2）竞争
　　买赠影响；3）高质价比产品占比提高影响结构。25Q3销售/管理费用率分别18.2%/4.0%，分别同比0.7/+0.4pct，25Q3销售费用投入同比环比继续减弱，我们判断25Q3广告营销费用延续25H1的下降趋势贡献了销售费用率下降。综上，25Q3净利率同比-0.3pct至11.1%。
　　减值明显改善，分红依旧
　　25Q3资产减值0.27亿元，比24Q3的1.83亿元明显减弱，信用减值也环比贡献收益；在同期较高净利率基数上25Q3依然达成了相对较高的净利率。因此我们认为在前三季度基础已经确定的条件下，达成年初制定的收入业绩目标确定性较高。同时发布中期分红，有望维持与24年相当的较高分红水平。
　　我们认为25Q3收入利润基本符合预期，全年维持109亿下16倍合理估值，看明年期待奶价微涨/上涨下公司费效比最佳及减值投资收益等正贡献。稳健龙头绝对收益品种，当前估值不高适合配置，继续推荐。
　　投资建议
　　根据三季报调整盈利预测，25-27年收入1190/1222/1253亿元不变；归母净利润由109/114/119亿元上调至109/119/125亿元；EPS由1.73/1.80/1.89元上调至1.73/1.88/1.98元。2025年10月31日收盘价27.41元对应P/E分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。