事件：陕西煤业发布2025年三季报。2025年1-9月，公司现营业收入1,180.83亿元，同比下滑12.81%；归母净利润127.13亿元，同比下降27.22%。单季度看，第三季度公司实现营收401.00亿元，同比下降20.91%，环比增长6.0%；实现归母净利润50.75亿元，环比增长79.1%，同比下降26.59%。对此我们点评如下：
　　煤价拖累明显，成本有效管控。2025年前三季度，公司完成煤炭销售收入1,022.03亿元，同比下降12.69%；销量18,920.07万吨，同比微增0.40%；销售端受价格拖累明显，1-9月公司吨煤售价540.18元/吨，同比下降13.0%；成本端显现韧性，煤炭销售成本同比降幅5.06%至711.95亿元，吨煤成本376.29元/吨，同比下降5.4%。煤炭业务毛利收缩至310.08亿元，同比下滑26.28%；吨煤毛利率30.3%，同比下降5.6个百分点。
　　售电量小幅下行，信托投资收获丰厚。2025年前三季度，公司完成总售电量295.96亿千瓦时，同比降1.95%。此外，公司出售了部分信托产品，投资收益合计实现30.62亿元，同比增长30.48%；信托资产公允价值的波动显著，收益同比激增218.74%，达5.38亿元。
　　投资要点：在2025年上半年煤价下行过程中，公司业绩承压与行业周期保持同步，但是公司的产量韧性、成本控制及电力资产整合提供一定程度的缓冲。随着电力资产并表，公司煤电一体化抗周期能力进一步增强。中长期看，在“反内卷”的持续供给约束下，煤价中枢逐步向上修复，公司资源储备优势和高分红策略将共同催化价值提升。据此，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年将分别实现归母净利润176.93/187.62/192.04亿元，同比分别变化-20.9%/6.0%/2.4%，对应EPS为1.82/1.94/1.98元，对应10月31日收盘价的PE分别为12.4/11.7/11.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、公司产品价格大幅波动、在建工程不及预期、监管政策变化等。