事件：
　　2025年10月31日，国家统计局公布2025年10月PMI数据，制造业PMI 49%，前值49.8%；非制造业PMI 50.1%，前值50.0%。
　　核心观点：
　　10月制造业PMI迎来超季节性回落。一是，受美国高关税政策影响，制造业出口明显承压，新出口订单指数降至今年4月对等关税出台以来的次低水平；二是，受双节长假扰动，企业生产活动季节性放缓。从结构来看，受外贸形势不确定性影响，小型企业景气度明显承压；与出口相关度较大的装备制造业、高技术制造业和消费品制造业PMI指数降幅明显大于内需驱动的高耗能行业。
　　非制造业方面，10月假期消费带动服务业景气度小幅回升，与居民出行、购物、旅游、文体娱乐相关的接触型服务业表现较好；建筑业PMI则持续受地产拖累，但基建活动开始升温，土木工程商务活动指数及新订单指数明显回升。后续随着5000亿元新型政策性金融工具投放、2000亿元新增专项债券额度落地，有望加快形成实物工作量，对基建投资形成支撑。
　　制造业：出口承压叠加季节性因素，制造业景气度明显回落
　　10月制造业PMI录得49.0%，较上月大幅下降0.8个百分点，降幅显著大于季节性水平（2020-2024年同期均值为环比下降0.4个百分点）。其中，生产指数较上月回落2.2个百分点、新订单指数较上月回落0.9个百分点；原材料库存指数较上月回落1.2个百分点；从业人员指数较上月回落0.2个百分点；供应商配送时间指数较上月回落0.8个百分点。
　　究其原因，一是，受美国高关税政策影响，制造业出口明显承压。10月新出口订单指数较上月大幅下降1.9个百分点至45.9%，为今年4月对等关税出台以来的次低水平。从行业来看，与出口相关度较大的装备制造业、高技术制造业和消费品制造业PMI指数降幅明显大于内需驱动的高耗能行业。
　　二是，受十一中秋双节长假扰动，企业生产活动出现季节性放缓。从历史数据看，多数年份内，10月制造业PMI呈现季节性回落，2020-2024年10月制造业PMI均值较9月回落0.4个百分点；生产指数均值较9月回落0.8个百分点。
　　从结构看，受外贸形势不确定性影响，小型企业景气度明显承压。10月小型企业PMI较上月回落1.1个百分点至47.1%；大型企业PMI较上月回落1.1个百分点至49.9%；中型企业PMI较上月回落0.1个百分点至48.7%。
　　风险提示
　　政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。