事件：招商轮船公布2025年3季度业绩。2025年前三季度公司实现营收193.10亿元，同比+0.07%；归母净利润录得33.00亿元，同比-2.06%；扣非归母净利润29.01亿元，同比-11.78%。3季度公司营业收入67.25亿元，同比+10.95%，环比2季度-3.78%；归母净利润11.75亿元，同比+34.75%，环比-6.66%；扣非归母净利润9.95亿元，同比+17.93%，环比-5.54%。归母净利润略高于我们3季度前瞻的11.5亿元预测，符合预期。
　　2025年3季度分部业绩：3季度淡季油轮有所承压，4季度运价强势上涨业绩可期
　　 1）油轮运输3季度贡献利润5.97亿元，同比+55.06%，环比-25.93%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期2025年6月-8月作为全年的传统淡季，克拉克森VLCC平均运价录得37107美元/天，同比+22.39%，环比-13.91%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE接近4万美元/天，继续优于市场平均TCE表现。9-10月运价表现突出，目前均值已超过8万美元/天，季度化将在4季度为公司贡献利润超过20亿元。
　　2）干散运输3季度贡献利润2.92亿元，同比-21.08%，环比+11.03%。考虑到散货收入确认滞后于运价约半个月，业绩期克拉克森Capesize运价录得23041美元/天，同比-15.25%，环比+18.85%。淡季7-8月的运价表现已较为超预期，随着进入9-10月旺季，Capesize运价继续表现强劲，9月中旬-10月底均值接近2.6万美元/天，同样季度化将在4季度为公司贡献利润接近3.9亿元左右。
　　3）集装箱运输3季度业绩贡献4.09亿元，同比+76.29%，环比+39.59%。滚装船2季度净利润0.4亿元，同比-49.37%，环比-24.53%。
　　4）LNG船贡献净利润2.39亿元，同比+55.19%，环比+35.03%。公司第一艘CMLNG主控LNG船“海韵轮”已在今年9月顺利交付。公司目前37艘LNG船手持订单中CMLNG有27艘，预计公司的权益LNG船队将实现快速增长，加速增厚公司业绩。
　　油散双击行情开启，中长期景气度走强。8-10月油运运价的持续超预期表现，中期基本面走强的持续性已经得到验证。需求端OPEC增产、欧盟美国对俄罗斯伊朗等原油供应链制裁持续强化，供给端老船比例增加效率下降。散货板块景气稳步开启。散货板块西非西芒杜项目即将投产、降息预期推动大宗商品贸易等，预计散货运价有望高位并逐步抬升。招商轮船油轮船队TCE每涨1万美元/天税前利润增加15.3亿（52艘VLCC，8艘阿芙拉）；干散货每上涨1万美元/天增加15.1亿（16艘Cape，6艘巴拿马，37艘大灵便及灵便型）。
　　维持盈利预测，估值低位，维持“买入”评级。考虑到4季度油运市场强劲表现，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元，PE分别为11.7/10.2/8.5倍；对标中远海能2025-2027年市盈率16.6/12.7/12.8倍仍有上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等