Q3收入略低于预期，利润率环比修复
　　25Q3实现营业收入60.2亿元（同比-0.3%），归母净利润7.65亿元（同比20.7%），净利率12.7%（同比-3.3pp）。
　　前三季度实现营业收入186.8亿元（同比+6.7%），归母净利润24.35亿元（同比14.3%），净利率13.0%（同比-3.2pp）。
　　预计老客户短暂承压，积极扩产保障新客放量
　　25年前三季度运动鞋销量1.68亿双（同比+3.04%），根据测算，人民币ASP约111元/双（同比+3.5%）；其中25Q3销量约0.54亿双（同比-3.0%），人民币ASP约112元/双（同比+2.7%）。参考上半年情况，我们预计Q3仍延续新锐客户订单快速增长、老客户相对承压的趋势，我们预计Q3销量下滑主要系Converse、Vans等订单承压。
　　为保障Adidas等新锐客户订单放量，公司将保持积极的新厂建设，继24年的4家新厂及25H1的2家新厂外，25H2及26年预计还将在越南、印尼投产数个新厂。
　　新厂效率爬坡顺利，推动毛利率环比向上
　　25Q3毛利率22.2%（同比-4.8pp，环比+1.1pp），毛利率环比改善来自新工厂效率爬坡及各工厂降本增效措施推进。其中公司24年投产的4家新工厂中（包括3家越南新厂+1家印尼新厂），已有3家（包括1家印尼新厂）在Q3实现盈利（内部核算口径）。
　　25Q3净利率12.7%（同比-3.3pp，环比+0.3pp），其中管理费用率2.7%（-3.0pp），主要由于净利润下降、计提的绩效薪酬减少；研发费用率1.9%（+0.5pp），主要是拓展新品牌增加研发人员薪酬；财务费用率0.5%（+1.4pp），主要是汇兑损失增加。此外，Q3公允价值变动损失6316万元，主要来自外汇远期合约损失。
　　盈利预测及投资建议
　　随着关税谈判落地，26年订单将逐步明朗化，公司新客户成长势头良好、新厂储备充足，预计收入将快速回到正向增长轨道；利润端，随着新厂效率持续爬坡及降本增效持续推进，预计利润率将逐季向上修复，期待26年利润弹性。
　　我们预计25-27年实现收入254.9/286.4/320.2亿元，同比+6.2%/+12.3%/+11.8%，归母净利润33.3/39.4/45.8亿元，同比-13.3%/+18.2%/16.2%，对应PE 19/16/14倍，公司壁垒突出，中期成长路径清晰，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动，海外消费不及预期