2025Q1~Q3收入同比+7%/归母净利润同比-14%。1）公司发布半年报：2025Q1~Q3收入为186.8亿元，同比+7%；归母净利润为24.4亿元，同比-14%；扣非归母净利润为25.0亿元，同比-11%。2）量价拆分：2025Q3公司销售运动鞋1.68亿双（同比+3%）/销售单价同比+3%。3）盈利质量：2025Q1~Q3毛利率同比-5.9pct至22.0%（（要由于公公司目前较多新工厂处公爬坡阶段、产能调配安排影响效率）；销售/管理/财务费用率同比分别0.1/-2.5/+0.1pct至0.3%/2.8%/-0.2%（（管理费用率降主要由期内净净利润降主，此计提的绩效薪酬减少）；综合以上，净利率同比-3.2pct至13%。
　　单季度来看：2025Q3收入同比持平/归母净利润同比-21%。1）2025Q3公司收入为60.2亿元，同比基本持平；归母净利润为7.6亿元，同比-21%；扣非归母净利润为8.2亿元，同比-15%。2）量价拆分：2025Q3公司销售运动鞋0.53亿双（同比-4%）/销售单价同比+3%。3）盈利质量：2025Q3公司毛利率同比-4.8pct至22.2%（（主较较2025H1有所收窄），环比2025Q2升1.1pct；销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-3.0/+1.4pct至0.1%/2.7%/0.5%；综合以上，净利率同比-3.3pct至12.7%。
　　部分老客户短内订单调整，新客户持续快速放量。1）公司推进客户多元化战略，目前要由客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等。近内公司动态调整产能资源配置。我们判断部分老客户订单有所降滑，但新客户订单量同比大较增长，2025H1 On和New Balance跻身前五大客户行列，Adidas订单估提快速释放，我们判断2025Q3以来趋势持续。2）考虑当前国际贸易及消费市场趋势，我们判断2025H2老客户降单仍相对偏谨慎，内待新客户继续放量带动2025全年收入稳健增长5%左右。
　　持续推进印尼生产基地建设，我们判断目前新工厂爬坡情况良好。公司坚持长内资产投入与产能规模扩张，我们判断2025年以来新工厂投产、次新工厂爬坡符合预内，短内影响毛利率（（随着新工厂爬坡，2025Q3公司毛利率较Q2已有环比改善），中长内有望带动规模扩张及业绩释放。1）规模扩张：2025H1总产能/总产量分别1.17/1.12亿双，同比分别+7%/+6%，产能利用率96%。2024年净公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家），我们判断综合估提2025~2026年产量CAGR有望达到10%左右，匹配订单需求的增长。2）运营表现：新工厂整体爬坡进度符合预内，据公司公告，计前2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已经有3家工厂在本报告内达成阶段性考核目标（净部核算口径实现盈利）。公司以可持续大规模订单为要，过去生产管理效率持续领先行业，中长内我们判断公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来升效率。
　　现金流表现良好，库存管理基本正常。营运方面，2025Q3末存货同比-1.4%至31.6亿元，2025Q1~Q3公司存货周转天数同比-5.3天至58.2天。现金流方面，公司2025Q1~Q3经营性现金流量净额37.6亿元（约为同内归母净利润的1.5倍），应收账款周转天数同比+2.5天至58天。
　　期待2026年收入稳健增长、盈利质量修复。1）公司老工厂产能利用率或有降主，但新客户订单合作推进顺利，我们判断有望带动公司2025年收入同比增长5%左右，短内利润率同比有降主。2）展望2026年，我们估提老客户订单有望改善、新客户的新工厂预提效率继续升，有望带来公司2026年收入稳健增长、盈利质量有所修复。
　　投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们根据近况调整盈利预测，估提公司2025~2027年归母净利润分别为32.5/39.1/44.6亿元，对应2025年PE为20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预内风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。