25Q2公司收入和净利润分别同比+9%、-17%，新工厂爬坡速度加满，同时老客户订单较差导致产能错配效率较低，盈利能力明显下滑。我们下调业绩预期，预计25-27年公司归母净利润规模为35.1亿元、41.8亿元、49.5亿元，同比增速为-9%、19%、18%。当前市值对应2025PE18X、2026PE15X，维持强烈推荐评级。
　　 25H1净利润明显承压。25H1公司营收126.6亿元，同比+10.4%，净利润16.7亿元，同比-11.1%。25Q2公司营收73.1亿元，同比+8.96%，净利润9.08亿元，同比-16.8%。
　　1）分业务：25H1公司运动鞋收入同比+10.8%至113.4亿元，户外鞋靴收入同比-57.3%至2.61亿元，运动凉鞋及其他收入同比+74.4%至10.52亿元。
　　2）分地区：按照客户总部所在地，25H1公司北美收入同比-0.4%至98.9亿元，欧洲收入同比+88.94%至23.97亿元，其他地区收入同比+45.9%至3.6亿元。
　　3）分客户：25H1老客户订单压力大。但NB和ON进入前五大客户，占比超过5个点，阿迪出货量达700万+。
　　盈利能力下滑。25H1公司毛利率下降6.38pct至21.85%，期间费用率下降2.57pct至4.16%，主要是管理费用率下降2.3pct。净利率下降3.17pct至13.2%。25Q2公司毛利率下降7.05pct至21.08%，期间费用率下降2.99pct至3.25%，主要是管理费用率下降2.9pct。净利率下降3.84pct至12.42%。新客户订单较好，老客户订单承压，但新客户及新工厂效率低于老客户和老工厂，叠加产能调度短期效率损失（新品牌订单让老工厂做效率较差），导致Q2毛利率下降。
　　营运能力稳健。1）现金流：25H1经营活动净现金15.64亿元，同比-9.18%；2）应收账款：截至25年6月公司应收账款周转天数同比+2天至66天；3）存货：截至25年6月公司存货周转天数同比-8天至55天。
　　产能稳健拓展。25H1公司产能利用率95.78%（同比-1.5pct），境内产能利用率98.7%（境内产能占比0.58%），境外产能利用率95.76%。报告期内，越南新工厂出货量达373万双，印尼新工厂出货量199万双，中国新工厂达67万。25Q2新工厂毛利率好于Q1；今年下半年印尼和越南各有一个工厂投产，明年下半年越南和印尼预计各有一个新工厂投产。
　　盈利预测及投资建议。公司客户结构持续优化，新客户订单持续增长，目前公司持续拓展越南及印尼产能，但考虑到新工厂爬坡速度加满，同时老客户订单较差导致产能错配效率较低，盈利能力明显下滑，我们略下调利润预测，预计2025-2027年公司收入规模为264.9亿元、300.2亿元、339.6亿元，同比增速为10%、13%、13%；归母净利润规模为35.1亿元、41.8亿元、49.5亿元，同比增速为-9%、19%、18%。当前市值对应2025PE18X、2026PE15X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：欧美运动鞋去库存进度及需求增长不确定性，公司东南亚产能扩张不及预期等风险，汇率波动导致汇兑损失增加风险，关税不确定性风险。