华利集团公布1-3Q25业绩：前三季度营业收入同比+6.7%至186.8亿元，归母净利润同比-14.3%至24.4亿元。其中3Q25营收同比-0.3%至60.2亿元，归母净利润同比-20.7%至7.6亿元。期内新客户如Adidas、On、NewBalance、Reebok等起量稳定，但受部分老客户影响营收略有下滑。利润端持续承压，主因公司投资的远期外汇合约公允价值变动产生损失。公司新工厂产能爬坡及降本增效措施已现成效，Q3整体毛利率环比Q2有所改善，且2024年投产的4家新工厂已有3家实现盈利，包括公司首家印尼工厂。我们看好公司持续推进多元化产能建设，积极拓展新客户，预计随新工厂效率爬坡及老客户需求触底恢复，有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
　　Q3销量短期承压，新客户贡献核心增量
　　1）从量价来看，1-3Q25公司总销量同比+3.0%至1.68亿双。经我们测算，前三季度ASP同比+3.5%至约111.2元，延续量价齐升态势。分季度看，Q1/Q2/Q3单季销量约0.49/0.66/0.53亿双（yoy+8.3%/+6.5%/-3.6%），Q3同比有所下滑主因部分老客户需求偏弱；经测算对应人民币ASP约109.2/110.7/113.6元（yoy+3.8%/3.1%/5.7%），延续提价趋势，带动Q3营收基本持平。2）从客户结构来看，公司持续优化客户结构，新客户Adidas、On、New Balance等有序放量，订单增长有效弥补老客户缺口。3）从产能来看，2024年投产的4家运动鞋量产工厂已有3家在期内达成盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川，我们预计公司有望将越南成功经验进行复制，为未来产能多元化发展奠定基础。
　　Q3毛利率环比改善，费用管控成效显著
　　1-3Q25整体毛利率同比-5.8pct至22%，期内公司毛利率整体承压；但随着新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司盈利能力已现拐点，3Q25毛利率约为22.2%（yoy-4.8pct，qoq+1.1pct）。费用方面，3Q25销售/管理/研发费率同比-0.1/-3.0+0.5pct至0.1%/2.7%/1.9%，费用管控持续显效。得益于费用率整体优化，净利率降幅小于毛利率，3Q25净利率同比-3.3pct至12.7%。3Q25期末存货同比-1.4%至31.6亿元，运营质量保持健康。
　　新工厂盈利能力显现，利润弹性释放可期
　　1）订单端：公司在手订单稳健，新客户拓展成效显著。公司与Adidas的合作进展顺利，同时On、New Balance等高增长品牌贡献持续提升，有效优化了客户结构；我们预计订单有望随老客户供应链调整结束实现恢复，结合多品牌战略强化增长韧性。2）利润端：我们认为短期利润压力最大的阶段或已过去，Q3财报传递出两大积极信号：一是新工厂盈利能力得到验证，2024年投产的4家新工厂中已有3家实现盈利；二是整体毛利率已出现环比改善。预计随着新工厂运营成熟度进一步提升、新客户订单持续放量，规模效应逐步体现下公司盈利能力有望进入修复通道，利润弹性可期。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新工厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求暂时偏弱，我们下调2025-27年净利润预测-4%/-3%/-4%至33.9/40.5/47.3亿元。基于可比公司25年Wind一致预期PE均值为14.2x（前值：13.3x），考虑到消费复苏节奏尚存不确定性，我们维持25年21.8x PE，调整目标价至63.22元（前值：66.05元），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。