投资要点：
　　公司发布2025年三季报，当季营收、利润低于预期，但利润率拐点显现、好于预期。25Q1-3营收186.8亿元（同比+6.7%），归母净利润24.4亿元（同比-14.3%），毛利率22.0%（同比-5.85pct），归母净利率13.0%（同比-3.2pct）。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别为53.5/73.1/60.2亿元（同比+12.3%/+9.0%/-0.3%），归母净利润7.6/9.1/7.6亿元（同比-3.2%/-16.7%/-20.7%），多个新工厂仍在效率爬坡及产能调配，叠加25Q3存在汇率波动导致汇兑损失、公允价值变动损失的影响，利润端承压。
　　高单价客户占比扩大，驱动人民币ASP继续提升。根据公司公告，分拆量价：1）销量：25Q1-3销量1.68亿双（同比+3.0%），分拆25Q1/Q2/Q3销量分别0.49/0.65/0.53亿双，同比+8.2%/+4.6%/-3.0%，主要为硫化鞋订单下滑拖累，而Adidas等新客户订单快速起量，展望后续销量将逐步回升。2）均价：根据营收与销量测算，25Q1-3人民币ASP为111元（同比+3.5%），其中25Q1/Q2/Q3分别为108/112/112.6元/双（同比+3.8%/+4.2%/+2.8%），单价逐季提升中，主要受客户订单增长结构驱动，高单价客户收入贡献占比提升，且新客户订单普遍单价较高。
　　25Q3利润率环比回升是重要信号！24-25年至今公司在越南、印尼、中国大陆密集投产多个新工厂，新厂效率爬坡暂时拖累利润率，但25Q3在营收同比未增背景下，利润率已呈环比回升，25Q3毛利率22.2%（环比上季+1.1pct），归母净利率12.7%（环比上季+0.3pct），说明新工厂爬坡顺利，促进了利润率触底回升。根据三季报披露，公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，24年投产的4家运动鞋工厂已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼投产的首个工厂印尼世川，后续将进一步释放产销及利润率弹性。
　　积极扩产以备订单复苏，新厂产能扩张节奏良好。24年越南3家工厂、印尼1家工厂投产，25年2月中国新厂及印尼另一厂区亦投产，根据中报，25H1越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，展望25Q4至26年，还将有数个工厂投产，公司积极推进多产地扩产，以备后续运动供应链订单复苏。
　　全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球关税政策博弈中化危为机，维持“买入”评级。考虑到订单及利润率恢复节奏，我们略下调销量增速，因此略下调盈利预测，预计25-27年归母净利润为34.5/40/46.2亿元（原为35.7/42.1/49.0亿元），对应PE为19/16/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产等。