2025Q3继续调整、合同负债相对平稳。2025Q3公司实现营收19.3亿元、同比-26.8%，归母净利润3.2亿元、同比-48.7%；2025Q1-3累计营收88.8亿元、同比-10.7%，归母净利润25.5亿元、同比-17.4%。2025Q3营收+△合同负债同比-27.5%、降幅略大于收入降幅。2025Q3末合同负债为5.2亿元，同比微降0.2亿元、环比2025Q2微降0.8亿元。2025Q3销售回款同比-33.3%，经营净现金流同比-117.1%。
　　毛利率微降、费率上行带累净利率。2025Q3毛利率为75.0%、同比-0.6pct，预计主要系产品结构影响；费用率显著提升，销售费用率/管理费用率/税金及附加率同比+9.5/+1.1/+1.3pct；综合影响下，净利率同比-7.1pct至16.6%。
　　大众价位表现平稳，次高端及以上承压。2025Q3特A+类（300元以上）/特A类（100-300元）/A类（50-100元）/B类（20-50元）收入为11.2/6.4/0.7/0.3亿元，同比-38%/-1%/-37%/-27%；2025Q1-3收入累计同比-16.0%/+0.3%/-18.0%/-13.3%。预计2025Q1-3百元左右核心大单品淡雅保持增长，四开和V3等次高端价位单品有所承压。
　　苏中大区表现突出，省外降幅相对更小。2025Q3省内/省外收入为17/2亿元，同比-30%/-14%；2025Q1-3收入累计同比-12%/+0.1%。2025Q3省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入为5/3/3/4/2/1亿元，同比32%/-37%/-35%/+1%/-33%/-44%；2025Q1-3收入累计同比-14%/-14%/-19%/+0.1%/-13%/-16%。2025Q3省内苏中大区仍保持增长，得益于多年的市场积淀。2025Q3开始省外部分地区考虑提前导入淡雅。
　　盈利预测与投资建议：考虑行业整体动销承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年摊薄EPS分别为2.15/2.28/2.48元/股（前值分别为2.43/2.58/2.85元/股），当前股价对应PE为18/17/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省内外拓展不及预期等。