事件
　　2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收88.8亿元，同比-10.7%；归母净利25.5亿元，同比-17.4%。其中，25Q3实现营收19.3亿元，同比-26.8%；归母净利3.2亿元，同比-48.7%。
　　经营分析
　　营收拆分：1）25Q1-Q3特A+类/特A类分别实现营收54.3/28.7亿元，同比分别-16.0%/+0.3%。其中，25Q3分别实现营收11.2/6.4亿元，同比分别-38.0%/-1.1%。
　　2）25Q1-Q3省内/省外分别实现营收79.5/8.0亿元，同比分别-12.4%/+0.1%。其中，25Q3分别实现营收17.0/1.8亿元，同比分别-29.8%/-13.8%；省内分区域来看，25Q3淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别-31.6%/-36.9%/-32.5%/-35.3%/+1.1%/-43.9%，苏中区域表现较优、公司品牌渗透率持续提升。
　　3）经销商数量方面，25Q3末环比省内/省外-29/+42家至617/695家。整体公司仍处于去库过程中，公司核心国缘系列在江苏省内反馈相对占优。
　　从报表结构来看：1）25Q3归母净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%，销售费用率+9.5pct、管理费用率+0.9pct、税金及附加占比+1.3pct。2）25Q3末合同负债余额5.2亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后25Q3营收-28%；25Q3销售收现20.4亿元，同比-33%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年收入分别-12.0%/+9.2%/+12.5%；归母净利分别-19.5%/+10.7%/+17.2%，对应归母净利分别27.5/30.4/35.6亿元；EPS为2.20/2.44/2.86元，公司股票现价对应PE估值分别为17.4/15.7/13.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。