事件：25H1实现营业收入69.51亿（同比-4.84%）；实现归母净利润22.29亿（同比-9.46%）；实现扣非归母净利润22.24亿（-9.08%）。25Q2实现营业收入18.52亿（-29.69%）；实现归母净利润5.85亿元（-37.06%）；实现扣非归母净利润5.85亿元（-36.47%）。
　　我们认为：公司25Q2进入调整期，与外部环境表现相符，25H1产品端淡雅表现较优，市场端苏中及省外表现较优，盈利能力略有承压，但公司在调整期仍能保证员工薪酬提升，有助于提升员工积极性及组织稳定，我们仍看好公司份额持续提升。
　　上半年特A产品实现增长，淡雅表现优于整体
　　25H1特A+类/特A类收入分别为43.11/22.32亿元（同比-7.37%/+0.74%），收入占比分别变动-1.49/+1.90pct至62.65%/32.43%。我们预计上半年特A类仍能实现增长，或主因淡雅表现较优，此外四开或表现相对稳健，V系在Q2表现承压。25Q2特A+类/特A类营业收入11.42/5.83亿元（同比-32.07%/-28.10%），收入占比分别变动-1.05/+1.28pct至63.40%/32.33%。
　　上半年省外仍实现增长，苏中在省内表现最优
　　25H1省内/外收入增速为-6.07%/+4.78%，省外收入占比上升0.87pct。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入占比分别变动+0.16/-0.77/-0.70/+0.81/-0.14/-0.23/+0.87pct，其中省外收入仍增长4.78%、苏中大区收入仅下降0.21%，表现优于其他区域。
　　25Q2省内/外收入增速为-32.22%/-17.82%，省外收入占比提升1.69pct，其中苏中大区收入下降19.49%，表现优于省内其他区域。
　　25H1省内/外经销商数量变动+33/+38个，25H1省内/外平均经销商规模同比22.35%/-17.20%。
　　净利率略有回落，员工薪酬稳中有升
　　1）盈利能力：25H1毛利率/净利率同比-0.38/-1.63pct至73.41%/32.07%；25Q2毛利率/净利率同比变动-0.21/-3.70pct至72.81%/31.58%。
　　2）费用率：25H1年销售/管理费用率同比变动+1.35/+0.23pct至14.82%/3.38%；25Q2销售/管理费用率同比变动+6.79/+1.92pct至19.02%/6.33%。我们认为25H1销售费用率提升主因以职工薪酬（同比+6.12%）为代表的费用较为刚性，此外上半年综合促销费同比+26.29%，但广告费同比-5.97%；管理费用率提升主因以职工薪酬（同比+12.27%）为代表的费用较为刚性，此外折旧费（同比+82.54%）、修理费（同比+98.56%）增幅较大所致。调整期公司仍保持员工薪酬稳中有升，有利于维持员工积极性和组织稳定。
　　3）预收款：25H1合同负债同比下降0.28亿元至6亿元。
　　4）现金流：25H1经营性现金流同比变动-13.75%到10.75亿元，25Q2经营性现金流同比变动-243.84%到-3.52亿元。
　　盈利预测与估值
　　由于“禁酒令”对白酒的消费场景造成显著影响，对公司的经营造成一定扰动，故我们下修盈利预测，预计公司2025-2027年收入增速分别为-8.6%、5.1%、8.0%；归母净利润增速分别为-12.2%、6.7%、9.5%；EPS为2.40、2.56、2.81元/股；PE分别为17.93、16.80、15.34倍。但我们仍看好公司中长期成长性，维持买入评级。
　　风险提示
　　消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。