事件：公司公告2025年半年报，2025H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为69.51/22.29/22.24亿元，同比-4.84%/-9.46%/-9.08%。其中，2025Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.52/5.85/5.85亿元，同比-29.69%/-37.06%/-36.47%。
　　收入端：主动去库，报表压力释放。上半年面对需求不足及行业政策影响，公司积极控量挺价主动去库，报表端压力得到显著释放。（1）分产品：2025H1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类白酒分别实现收入43.1/22.3/2.3/0.8/0.3亿元，同比-7.4%/+0.7%/-10.0%/-6.3%/-39.4%，其中2025Q2分别实现收入11.4/5.8/0.5/0.2/0.1亿元，同比-32.1%/-28.1%/-39.8%/-12.8%/-42.0%。（2）分区域：2025H1公司省内/省外收入分别为62.5/6.3亿元，同比-6.1%/+4.8%，2025Q2省内/省外收入分别为16.1/1.9亿元，同比-32.2%/-17.8%，随公司持续开拓省外市场，省外市场收入增长表现好于省内。（3）现金流：截至2025Q2末，公司合同负债为6.0亿元，同比/环比-0.3/+0.6亿元；2025H1/2025Q2销售收现67.0/20.2亿元，同比+7.6%/-18.9%。
　　利润端：费用投放增加影响盈利能力。2025H1公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.63/-1.49pct至32.06%/31.99%，其中2025Q2归母净利率/扣非归母净利率分别同比-3.69/-3.37pct至31.57%/31.59%。（1）毛利率：2025H1公司毛利率同比-0.38pct至73.41%，其中2025Q2公司毛利率同比-0.21pct至72.81%。（2）期间费用率：2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.35/+0.21/+0.02/+0.37pct至14.82%/3.03%/0.34%/-0.73%，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.79/+1.71/+0.21/+0.36pct至19.02%/5.65%/0.69%/-1.33%，销售费用增加主要受促销费用等投入增加影响。
　　投资建议：公司积极主动去库，夯实发展基础，省内市场协同推进乡镇精耕；省外市场启动“四级市场”体系建设，聚焦国缘品牌布局和培育。我们认为公司凭借“国缘+今世缘+双沟”的品牌产品矩阵，依托公司强组织执行力，短期内有望逐步卸下库存压力，中长期有望持续推进全国化布局。我们预计公司2025-2027年收入分别为103.68、109.35、117.05亿元，同比-10.20%、+5.47%、+7.04%，归母净利润分别为30.02、31.79、34.50亿元，同比-12.01%、+5.89%、+8.55%，当前股价对应的PE为18.5、17.5、16.1倍。考虑公司为江苏省头部酒企，拥有百亿收入基本盘和强执行力，有望逐步恢复增长趋势，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。