安踏体育发布3Q25营运表现：3Q25安踏和FILA品牌流水均实现同比低单位数正增长，所有其他品牌流水同比增长45-50%，在行业增速放缓与促销加剧背景下显示稳健韧性。我们预计公司将继续坚持稳折扣、保健康库存的策略，围绕跑步/户外/网球等高景气赛道做结构优化，预计主品牌电商组织架构调整影响逐步消除、FILA重点打造网球心智品类与渠道升级、其他品牌凭借差异化定位有望持续高质量增长，中长期有望受益于新零售改革、品类升级与海外拓展带来的增量，维持“买入”评级。
　　安踏：稳健增长延续，渠道调整稳步进行
　　3Q25安踏品牌流水实现同比低单位数正增长，我们预计主品牌线下/线上业务实现低单/高单位数增长，线下/线上折扣率约71折/5折，库销比略高于5个月，处于健康区间。分渠道看：（1）线上：我们预计Q3电商受年中组织架构调整与内容运营磨合影响，增速略低于上半年，但抖音会员与产品组货逐步改善，电商表现有望逐季修复。（2）线下：新零售业态表现持续提升，Palace/安踏冠军店等同店表现良好，灯塔店改革逐步推进，预计国庆期间开店稳步推进；我们预计Q4安踏冠军在户外旺季下进一步发力、灯塔店将稳步推进落地。（3）海外：东南亚市场规划三年千店，进入加速发展期；美国市场方面，5月登陆亚马逊平台，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲市场的线上及线下渠道均稳步推进。
　　FILA：夯实网球心智，经营指标稳健
　　3Q25 FILA品牌流水同比低单位数正增长，电商韧性较强（预计高单位数增长），亮点在于网球心智进一步巩固，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，通过潮流公园店/高尔夫大师店等新一代场景型新门店增强终端体验，我们预计网球产品售罄率优于大盘。经营指标方面，我们预计库销比由于黄金周及双十一备货约6个月，年底有望回落至5~6个月；折扣控制稳定，线下约7.4折、线上约5.8折，较2Q基本持平、同比稳定。预计FILA于Q4电商旺季下延续清理库存的经营思路，为26年新产品销售做铺垫。
　　其他品牌：高景气度延续，成为集团增长重要引擎
　　3Q25其他品牌流水同比增长45–50%，其中我们预计迪桑特增长约30%、可隆增长约70%、Maia Active增长约45%，狼爪明确品牌复兴战略，我们预计聚焦中国与德国两大核心市场同步的建设与扩张。其他品牌已成为集团增长的重要引擎，增长主要得益于高端功能品类与差异化零售体验：迪桑特聚焦滑雪/铁人三项/高尔夫三大高性能赛道并持续推进零售渠道升级；可隆与中国国家攀岩队合作强化专业户外，核心城市顶级商圈的密度加码，Tomorrow World形象已在全国顶级渠道逐步亮相，新开门店表现亮眼。我们预计Q4在户外旺季下保持强韧增长势头。
　　盈利预测与估值
　　考虑到当前终端零售复苏节奏尚存不确定性，Q4电商旺季背景下行业促销氛围浓重，我们下调25-27E归母净利润预测3.8%/3.6%/4.0%至130.3/146.3/163.0亿元。参考Wind可比公司25EPE均值12.3x（前值：13.2x），考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司25E 23.2x目标PE，调整目标价至115.24港币（前值：119.82港币，港币兑人民币汇率0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila增长弱于预期；3）零售折扣转差。