受天气以及消费疲软影响，我们预计公司3Q25流水表现不及预期；
　　我们预计安踏品牌全年流水增速为~3%，FILA为~5%，其他品牌整体为~45%；
　　维持买入评级，下调目标价11%至111.00港元，对应20倍2026年P/E。
　　受天气以及消费疲软影响，我们预计公司3Q25流水表现不及预期：1）我们认为，整体消费环境疲软这样的解释虽笼统，但可能是3Q表现不及预期的最主要的原因。此外，9月至今长江以南持续的高温天气也很大程度的影响了换季销售。2）我们预计安踏品牌上半年线上销售表现欠佳的趋势延续至3Q，主要因为安踏品牌在抖音和天猫分为两个团队单独运营，抖音主打爆款，而天猫主打全品类。我们推测公司原本预期消费者在抖音选购完爆品之后，回到天猫平台购买其他产品，而实际情况是消费者在抖音就已完成了全部的消费，属于误判了消费者的消费习惯；且两个团队单独运营也拖累了线上的整体效率。当前，公司已经着手合并团队，我们期待未来的改善。我们预计3Q25安踏品牌流水实现低单位数增长，全年流水预期维持在~3%，不超过5%。3）FILA品牌1H25流水实现高单位数的同比增长，但受天气影响，我们预计3Q25流水同比增长~5%，全年流水同比将维持在中单位数的水平。4）其他品牌3Q25增速环比同样有所放缓，但依然优秀。迪桑特营收已达百亿规模，未来增速逐步放缓合理，理应在预期之内；可隆在50亿的营收量级，未来有维持高速增长的可能。我们预计其他品牌全年同比增速将维持在40%~45%的区间，不排除表现更好的可能。5）综上，我们预计公司全年营收增速同比维持在~10%（大概率将在9%~11%区间），预计经营利润同比增长9%，略慢于营收增速，经营利润率为23%。
　　公司在中报业绩会中已经将安踏品牌的全年流水从年初的高单位数增长预期下调到了中单位数，按照目前的情况来看，安踏品牌的全年增速有可能会进一步下调至低单位数。长江以南地区的持续高温影响的不仅是9月以及十一黄金周的销售，可能也会进一步影响今年双十一的销售，而双十一的销售历来都是公司4Q营收的重要组成部分。虽然换季的需求会在四季度天气转凉之后逐步释放，但缺少了双十一购物节的消费氛围的烘托，整体对冬装的需求体量也可能不及预期，不仅安踏品牌会受此影响，FILA这种以羽绒产品为冬季主打的品牌同样会被波及。但无论如何，以公司的质地，我们依然认为公司的合理估值区间在15-20倍P/E。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价11%至111.00港元，对应20倍2026年P/E：我们小幅下调2025-2027年营收预测0.0%/0.1%/0.1%至779.9/ 851.7/ 920.5亿元，下调归母净利润2.5%/2.6%/2.6%至131.2/ 143.4/155.1亿元。我们给予安踏体育20倍2026年P/E，对应新目标价111.00港元，较旧目标价下调11%，较目前股价仍有30%的上升空间。风险提示：安踏与FILA品牌变革效果不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行。