转债表现先升而后震荡，正股驱动与外围扰动接续
　　2025年三季度，转债在内外多项因素驱动下先升而后震荡。三季度中证转债指数上涨9.43%，涨幅超过上半年累计值，估值较六月底抬升5.72pct至30.44%，但横向比较来看，转债指数在2025Q3较主要股指均表现偏弱。从指数走势来看，2025Q3转债市场快速上行后走向震荡，可根据事件驱动和表现划分为两个阶段，主要包括2025年7月权益市场突破震荡上沿后催化的快牛行情，其间“反内卷”以及科技主题持续升温，以及9月后权益市场“M”顶冲高后，转债估值泡沫弱化，平价&估值双杀，同时二级债基赎回拖累叠加权益市场动能转弱带来的高位震荡。
　　转债条款：强赎触发个数过百，下修触发次数回落。在7月热点行情下转债平价中枢快速上行，较多转债触发强赎条款，叠加多数转债老龄化加深，赎回意愿进一步增强。2025Q3共计54只转债退市，合计112只转债触发强赎，其中61只转债公告实施赎回，强赎概率54.46%，较2025H1水平大幅抬升。下修触发次数回落，但下修概率提高。三季度全市场转债合计88只转债110次触发下修条款，有15支转债公告提议下修共计16次，均成功下修，提议下修占触发下修概率14.55%，较2025H1提高2.77pct；回售风险相对无虞。
　　供需结构：供给仍偏弱，预案节奏改善，主要持有者多减仓。供给端：转债市场年内合计发行转债28只，规模369.48亿元，分别较2024Q1-3水平-3.45%、+56.34%；三季度新增预案规模合计27个，接近2024年全年水平，总规模355亿元，同比提升166.32%，预案发行快速升温。供给非均匀，高评级大盘转债发行仍偏弱，60亿元以上大盘转债未有新增量，三季度AAA评级新增广核转债。在供给放缓与退出加速的双向作用下，转债存量规模持续收缩。三季度末转债市场存量个券423只，合计余额5,892.29亿元，环比二季度末分别-10.19%、-8.84%。往后看，四季度在强赎节奏有所放缓的假设下缩量或缓和，但存续待发仍未有显著改善，总量或仍将进一步减少。需求端：沪深两所减持幅度均不低，主要持有者多数减持，公募基金表现积极，变动主要受权益市场热度影响，7-8月配置积极性进一步提升，9月受二级债基赎回扰动规模有小幅回落。
　　阶段复盘：从主题热潮到高位震荡
　　第一阶段：权益市场突破上行，“反内卷”+科技主题升温。6月底权益市场行情启动，6月26日突破4月关税以来两轮震荡形成的顶部，万得全A成交额同样超过1.6万亿，市场情绪快速升温。此后7月1日至8月26日，“反内卷”行情+科技主题升温，进一步放大权益市场走出快牛行情，转债方面情绪同样积极，ETF份额大幅增加，二级债基持续获得大额净申购，百元溢价率快速刷新2017年以来高位至32.55%，阶段内抬升达7.83pct。
　　第二阶段：转债需求侧阶段性转弱，关税扰动再起。8月27日-9月30日：9月后权益市场“M”顶冲高后，转债估值泡沫得以消化，月初二级债基赎回拖累转债品种表现，同时重要事件落地后利好兑现，叠加正股业绩披露空窗期，市场缺少持续催化因素，动能转弱走向高位震荡，可转债ETF份额见顶回落，公募基金等主要主体均出现了较明显的止盈动作，估值快速回调，9月底较8月26日压缩2.11pct至30.44%。
　　展望四季度，转债需求侧支撑或有所减弱，险资及一般机构存在一定降低转债资产的诉求，往年10月机构减持中，约三成规模为保险类资金，险资减配或带来高评级转债出清的压力。从策略配置角度而言，整体来看通常双高个券相对脆弱，且高价相比于高估值对于个券的负面影响或更大，机会或存在于前期位置尚有性价比的低价、偏债品种（非纯债替代类型），或可关注在三季度行情中相对滞后表现且位于双高象限以外的转债个券。
　　风险提示：
　　经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。