事件：
　　10月23日，中国银行理财登记中心发布《中国银行业理财市场季度报告（2025年三季度）》（简称“理财三季报”），披露了截至25Q3末，银行理财存续规模、机构规模占比、大类资产配置等基本情况。
　　点评：
　　从数据披露情况看，3Q末理财规模及资产配置呈现以下特点：
　　（1）25Q3在“股债跷跷板”扰动下，理财规模仍实现了同比多增，季内规模或已摸高到33万亿，预估存款“脱媒”是重要支撑。根据银行理财登记中心披露数据，截至25Q3末，理财存续规模录得32.13万亿，3Q单季增加1.46万亿，测算同比多增近6000亿；理财余额同比增长9.4%，增速较25Q2末提升1.9pct。考虑到9月理财临近季末回表规模通常在万亿量级，季内规模或已突破33万亿。
　　（2）产品结构保持稳定，固定收益类理财规模占比稳于97%中枢，开放式与封闭式理财规模占比维持8:2。①投资性质维度，截至25Q3末，固定收益类理财余额31.21万亿，规模占比97.1%，2024年以来，规模占比基本围绕97%中枢窄幅波动。但随着资本市场景气度提升，预估纯固收与“固收+”产品规模占比存在“跷跷板”；②运作模式维度，截至25Q3末，开放式理财存续规模25.89万亿，规模占比80.6%，较2Q末略降0.3pct。22Q4理财赎回冲击过后，随着封闭式产品占比中枢回升，开放式理财规模占比大体稳于80%附近。3Q单季开放式、封闭式理财新增规模分别为1.07万亿、3900亿。
　　（3）资产配置上，3Q主要增配存款等有助于平抑净值波动的资产。①配置规模角度，25Q3末资产配置规模34.33万亿，较季初增加1.36万亿，增量主要由现金及存款、拆放同业及买入返售资产贡献，分别较季初增加1.27万亿、1900亿，其他大类资产配置规模大体稳定，3Q规模变动仅在千亿以内；②资产结构角度，现金及存款占比较2Q末提升2.7pct至27.5%，为近年来高点。债券类资产占比较2Q末下降2.1pct至53.5%，年初以来占比逐季下降；其中，同业存单占比13.1%，较2Q末小幅下降0.7pct。其他大类资产占比变化相对较小，其中，拆放同业及买入返售占比较年初提升0.3pct至6.9%，非标债权、权益类资产、公募基金占比均较2Q末下降0.3pct，3Q末占比分别为5.2%、2.1%、3.9%。
　　（4）理财公司市场地位进一步提升，规模占比升破9成，代销渠道持续拓展。截至25Q3末，理财公司存续规模29.28万亿，规模占比91.1%，较2Q末提升1.5pct，首次升至90%以上。9月理财代销渠道行持续拓展至583家，同比增加35家。后续看，随着代销渠道的拓展、非持牌机构理财规模的有序压降，理财公司市占率有望进一步提升，“马太效应”也将更加凸显。
　　整体看，3Q理财运行势头较好，在“股债跷跷板”扰动下仍实现了同比多增。也有投资者关注到理财数据一些的“异象”，例如：① 25Q3债市调整加剧，理财净值回撤压力加大，为何规模还能实现同比多增？② 7月以来资本市场景气度显著提升，理财加大含权产品布局是共识，为何理财配置的权益类资产规模和占比不增反降？③ 5月存款挂牌利率和自律机制上限同步下调，存款类资产收益率中枢明显下行，理财为何存款类资产配置占比再创新高？
　　问题1：25Q3理财净值回撤压力加大，理财规模为何逆势同比多增
　　3Q债市承压运行，理财收益率中枢跌破2%。25Q3以来，受“反内卷”等政策出台、“股债跷跷板”扰动、公募基金销售新规征求意见等因素影响，债券市场承压运行。截至25Q3末，1Y同业存单（AAA）、5Y二级资本债（AAA-）、10Y国债收益率季度均值分别为1.65%、2.03%、1.76%，较季初分别提升3.3、13.5、11.9bp。根据普益高频数据样本测算，截至25Q3末，固定收益类理财季内近1个月年化收益率均值、中位数分别为1.89%、1.77%，较2Q分别下降73、83bp。
　　理财净值承压背景下，规模逆势同比多增主要是基于“比价效应”下存款“脱媒”的力量。5月下旬主要银行存款挂牌利率下调后，五大行5年期及以内定期存款利率已全面降至1.3%（含）以下，部分银行出于负债成本压降考虑，对于定价较高的3Y大额存单等销售也进行了主动管控。在此背景下，一方面，理财收益率虽有下行，但是相较存款仍有较好的相对收益，尤其是在渠道端，一些理财产品可选择成立以来年化收益等方式展示业绩，收益率有望呈现更好读数，进而提升对客体验；另一方面，随着存量定期存款陆续到期续作，或持续有潜在存款“脱媒”流向以银行理财为代表的资管产品。
　　与此同时，2025年还有一个相对特殊的因素，即理财使用不合理估值的账户需在年内完成整改。按照“年中整改过半，年末完成整改”的节奏安排，理财公司具有年内完成“浮盈”释放的客观诉求，相应过程会增厚特定时段理财收益，在渠道端提升理财产品竞争力，助推承接居民财富管理需求、扩大理财AUM。此外，今年以来，在有效信贷需求相对不足背景下，国有大行积极发挥信贷“头雁”作用，但对于以股份行为代表的部分中小行来说，扩表相对乏力、利息收入承压背景下，通过考核激励提升以理财为代表的财富管理中收贡献诉求较强，