宝丰能源于10月23日发布三季报：25年前三季度实现营业收入355亿元，同比+46%，归母净利润89亿元，同比+97%，扣非净利润90亿元，同比+83%；其中Q3实现归母净利润32亿元，同比+162%/环比-1.5%，扣非净利润34亿元，同比+144%/环比+14%。公司Q3利润高于我们的预期（29亿元），原因系烯烃产销增长略超预期。考虑内蒙项目产能释放较好，公司煤制烯烃成本优势有望延续，我们维持“买入”评级。
　　Q3烯烃产销环比增长，焦炭产品量价有所回升
　　前三季度公司聚乙烯/聚丙烯/焦炭销量同比+122%/+117%/-3%至183/179/518万吨，销售收入同比+107%/+104%/-30%至121/113/52亿元，其中Q3销量环比+6%/+6%/+4%至68/67/177万吨，销售收入环比+5%/+4%/+11%至44/41/18亿元，内蒙项目投产助力聚烯烃产销同比高增，且Q3烯烃产销环比进一步增长，焦炭价格环比回升助力公司焦炭营收改善。成本方面，前三季度原料煤/炼焦精煤/动力煤采购价格同比-19%/-32%/-24%至448/740/325元/吨，煤价下行叠加新项目单耗下降支撑公司毛利率同比改善，25年前三季度公司综合毛利率同比+3.6pct至37.3%，期间费用率同比-0.7pct至7.5%，其中Q3季度毛利率同比+4.2/环比+0.4pct至38.4%，Q3期间费用率同比-2.1/环比-1.2pct至7.5%。
　　煤制烯烃景气度有望修复，新项目筑牢低成本护城河
　　据百川盈孚，10月23日聚乙烯/聚丙烯均价为7100/6553元/吨，较Q3末-2.4%/-3.3%，内蒙地区原煤价格589元/吨，较Q3末+6.1%，煤价回升致煤制烯烃价差有所收窄。我们认为烯烃下游需求有望复苏叠加供给格局优化，煤制烯烃景气度或逐步提升。据半年报，内蒙项目300万吨/年烯烃产线已投产，宁东四期于4月开工，预计26年底投产，新疆项目和内蒙二期正在推进前期工作，公司烯烃低成本和规模优势有望持续巩固。分红方面，公司已派发中期股息每股0.28元（含税），合计派息20.4亿元，占上半年净利润36%，分红率维持较好水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑内蒙项目产能释放较好，我们小幅上调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为125/131/137亿元（上调幅度3.6%/3.0%/0.3%），对应EPS为1.70/1.79/1.87元。结合可比公司26年Wind一致预期平均11xPE，并考虑公司新项目步入兑现期，给予公司26年13xPE，目标价23.27元（前值为22.96元，对应25年14xPE vs可比公司12xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅波动；下游需求不及预期；新项目进度不及预期