三季度预计收入稳健增长，利润率继续优化。结合出行跟踪，我们预计公司Q3收入同比增长9.8%，预计经调整净利润同比增长14.3%。公司下沉市场线上化红利叠加国际业务增长助力OTA收入稳健增长，度假业务则承压延续；考虑OTA占比提升以及公司在营销效率与规模效应的持续释放，且度假业务结合需求变化适度减少买断业务投入，预计公司总体盈利能力继续优化。
　　核心OTA业务增长良好，度假业务承压延续。分业务来看，1、OTA主业：预计Q3公司OTA业务收入同比增长14.9%，1）住宿预订业务预计同比增长14.5%（价端，结合酒店之家数据跟踪，Q3行业ADR同比增长2.4%，此前从Q2起平台ADR已经率先转正，预计三星酒店占比同比提升趋势延续；量端，预期酒店间夜量同比双位数增长；24Q3起基数抬升后预期佣金率相对平稳）；2）交通业务预计同比增长9.5%（Q3国内民航客流同比增长2.8%，预期公司与行业情况相近；此外聚焦变现率提升、国际业务贡献向上动能）；3）预计其他业务收入同比增长34%，主要系酒管业务快速扩张。2、度假业务：预计Q3收入同比下降11%，主要系受东南亚出境游意愿相对不高影响。
　　万达酒管交割落定，延伸产业链布局。公司强调以OTA为核心的发展战略，同时延伸供应链布局，自2021年开始投资酒店以来已跻身国内酒管公司TOP10，6月底在营超2700家。10月17日同程旅行官方公众号宣布，与万达酒管就100%股权收购事宜完成交割，交易对价24.9亿元。作为轻资产管理公司，万达酒管业务范围包含酒店管理、酒店设计建设等板块，目前拥有万达瑞华、万达文华等九大品牌矩阵；截至2025年6月底，在营酒店共计222家，客房总量超过42,500间，另有406家已签约待开业。同程通过资本并购补充高端品牌，同时万达酒管在二线及以下城市的高端酒店布局与同程非一线城市用户群体相对契合。考虑此前同程并表的酒管业务分部盈亏平衡，预计并表后对于酒管部分的盈利能力有正向带动。
　　风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。
　　投资建议：暂维持2025-2027年经调净利润至33.7/ 39.3/45.3亿元，对应动态PE为14/12/11x。公司持续强化产品丰富度并逐步延伸上游产业链，有效承接下沉市场居民出游红利，付费用户保持良性增长，行业格局稳定下主业利润率稳步上行；前期受到两次资本收购扰动情绪，后续可持续观察生态闭环模式的运营效果；国庆节后进入旅游淡季同时市场资金风格变化，公司估值有所回调，后续关注业绩期催化，同时伴随更多地市探索春秋假制度，有望促进家庭出游频次提升并对旅游贝塔形成正面带动，维持“优于大市”。