框架：经典框架历久弥新，货币属性基石稳固。传统意义来说，货币属性、金融属性、避险属性及商品属性为黄金的四大定价属性，决定了黄金价格的整体框架。我们认为货币属性是黄金的第一属性，货币属性的强弱决定了黄金中期定价框架和逻辑的变化，决定了金融属性和避险属性的定价有效性。美元信用体系下，黄金的货币属性表征其对美元的替代性。
　　复盘：货币属性强弱变化主导不同时期定价逻辑切换。我们认为布雷顿森林体系瓦解后，黄金在不同时期的定价框架可以分为几类：1）美元货币体系下的金融属性定价（1971-1989；2009-2020）；2）美元信用强化下的货币属性定价（1990-2008）；3）美元信用弱化下的货币属性定价（2021-至今）。此外，我们认为长周期中，全球央行购金行为对黄金定价框架的变动起到至关重要的作用，在一定程度上指导定价框架的转变。
　　展望：多重驱动共振，金价持续攀升。三重驱动共振，黄金中长期上涨趋势预计持续。长期来看，美国债务问题难解，美元信用走弱逻辑仍处于持续印证中，黄金货币属性增强；同时央行购金常态化提供官方背书，进一步形成正反馈；非美方面，法国日本等其他核心经济体政治经济风险抬升趋势显现，部分地区地缘冲突加剧，黄金避险属性提升。中期来看，美联储降息预期持续，推动黄金金融属性定价。多重因素共振下，黄金上涨逻辑坚实，预计中长期上涨趋势持续。
　　投资建议：我们认为黄金货币属性为其定价基石，货币属性强弱决定了黄金中期定价框架和逻辑的变化，当前货币属性处于加强周期内，美元信用走弱或仍为长期定价逻辑。美国财政问题压力持续，特朗普政府带来的贸易摩擦或边际拖累美国政府信用；央行购金常态化提供官方背书，黄金货币属性有望持续发酵。同时海外地缘问题未现缓解，避险需求仍为黄金重要驱动，多重共振下金价中枢仍看抬升。
　　风险提示：1、货币政策超预期收紧风险。2、海外市场波动加大风险。3、地缘局势变化风险。4、流动性风险。