上周中美贸易摩擦的反复给债市带来一定的扰动，但整体震荡格局仍然维持，宽松流动性环境下信用与二永债利差继续修复。
　　尽管十一后中美贸易摩擦升级，但有了4月的经验，市场普遍认为中美之间贸易摩擦会再度缓和，中美双方在11月元首会晤前能取得进展。上周末美国财长贝森特与中国副总理何立峰视频通话，并将于本周会面，这也使市场情绪有所缓和。但中方以稀土管制作为对抗美国在科技领域对华遏制的武器，标志着中美双方的长期对抗进入了新的阶段，对于全球科技产业链的布局也将带来长期影响。而美国4月发布全球性的对等关税后，可能秉承着先易后难的原则，与中国达成暂时性豁免后先与其他国家谈判，而在与多数经济体达成协议后对华施压力度可能也会增大，后续谈判或较5月难度更大。而贸易摩擦的相关风险可能仅是上周A股调整的催化剂，本质上还是前期的大幅上涨后估值压力有待释放，而在调整后人气重新凝聚需要时间，短期震荡格局可能对债市影响减轻。
　　上周财政部发布会表示Q4将从地方债务结存限额安排5000亿下达地方，补充地方综合财力同时也用于经济大省精准扩大有效投资。此前市场担忧Q4提前发行2024年置换债额度，但目前来看可能仅有这5000亿特殊再融资债增发，Q4政府债净融资规模预计为2.4万亿，仍明显低于前三季度。今年以来，广义财政收入累计增速与年初预算大致相当，但一般公共预算支出增速偏缓，政府性基金支出同比大幅抬升。这可能反映了在政府债发行规模大幅上升后，第一本账过度依赖历年结余与政府性基金调入的现象可能有所缓解，政府性基金支出相较于目标的偏差可能明显缩窄，而一般公共预算支出可能将有所保留，夯实财政基础，为未来扩张提供一定空间。9月政府存款相较于历年同期的增幅缩窄，尽管Q4广义财政支出相较去年同期或有所回落，但政府债净融资明显低于去年，政府存款仍有下降空间。
　　9月由于企业债券与未贴现票据的增长，新增社融3.53万亿略高于市场预期，但由于信贷偏弱以及政府债同比回落，社融存量增速仍从8.8%降至8.7%。考虑政府债发行节奏，后续社融增速可能进一步走弱。9月新增人民币信贷1.29万亿，低于市场预期，居民与企业信贷双双走弱。消费贷贴息对于居民短贷提振不足，同比继续走低，而新型政策性金融工具对企业中长贷的影响尚未显现。尽管季末企业可能继续通过短贷压缩供应链账期，带来了企业短贷的高增，但银行通过票据推升信贷的动力减弱。10月以来票据利率仍在低位徘徊，显示信贷扩张的内生动力仍然不足。
　　9月受非银存款下降拖累，M2增速降至8.4%，这也使部分观点认为在9月A股陷入震荡后保证金存款再度搬回。但从结构上看，中小行非银存款变化有限，主要是大行非银存款降幅较大，这与保证金存款的变动特征不符。事实上，去年禁止手工补息后大行一般存款面临流失压力，开始大量吸收非银存款满足负债缺口，季末月更加明显。但今年Q2以来银行负债压力缓解，大行吸收非银存款的动力可能下降，而股市震荡环境下保证金存款增速也有所放缓，这可能是9月非银存款下降的主要原因。
　　而10月以来存单净融资转正，并出现一级提价带动利率上行的现象，但当前幅度有限，且主要是中小行净融资规模上升，可能与央行资金投放更多向大行倾斜、中小行提前储备跨年资金进而拉长发行期限等因素有关。考虑后续流动性宽松确定性较强，银行整体负债压力可控，尽管短期可能还存在一些扰动，但后续存单利率大幅走高的概率有限。
　　本周公布的9月经济数据延续弱势。Q3 GDP增速从5.2%降至4.8%，尽管Q3产能利用率从74%升至74.6%，GDP平减指数略有回升，但名义GDP同比仍然从Q2的3.9%降至3.7%，续创后疫情时代的新低。随着Q4基数的抬升，GDP同比或面临更大的压力，尽管全年GDP目标完成压力仍然不大，但后续经济动能维持可能仍需政策发力。而9月单月工业增加值的改善一方面可能是由于出口改善的拉动，这在出口交货值数据上也有体现，另一方面今年以来工业增速季末月普遍提升，可能也有统计因素的影响，尤其是除黑色、有色、电气设备等反内卷相关行业外，消费与资本品行业增速的普遍提升与需求数据存在较大偏差。考虑统计因素的影响是暂时性的，中美贸易摩擦升级也可能对出口的扰动，未来工业生产增速的可持续性仍待观察。
　　在需求端，9月社零增速降至3%，创下了年内新低。尽管汽车与非耐用品相对平稳，但家具、家电等耐用消费品增速显著回落，显以旧换新政策的效果边际减弱，餐饮消费也再度走弱。季度的个人可支配收入与消费支出增速仍然双双回落，前者从5.1%降至4.5%，后者更是从5.2%降至3.4%，而Q3居民储蓄率31.9%，已创下了2022年后的新高，显示居民消费意愿仍然偏弱。9月固定资产投资单月增速维持在-7.1%的低位，累计增速由正转负，但制造业投资、基建投资和地产投资的单月增速均继续小幅回落。尽管Q4新型政策性金融工具以及相关信贷配套能够带来部分增量需求，但在化债以及反内卷的政策导向下，投资增速仍难有明显的好转。
　　因此，