货币市场：本周（9月22-26日，下同）央行OMO净投放6406亿元，MLF净投放3000亿元。周一央行开展3000亿14天逆回购且改为多重中标，但周二起暂停开展14天期逆回购操作并转为净回笼，叠加北交所打新的扰动，周中资金面收敛但幅度相较以往跨季也并未显著收紧。周四央行超额续作3000亿MLF，周五14天逆回购再度投放6000亿，资金边际转松。
　　质押式回购成交量上半周震荡走高周五明显回落，全周日均成交上升0.1万亿至7.27万亿；质押式回购整体规模同样在周五回落，但仍略高于上周。分机构来看，大行净融出先升后降，略低于上周但仍高于4万亿，股份行净融出持续上升，城商行在周一回落后持续走高，银行整体刚性净融出前两日上升周三后维持震荡。非银刚性融出先降后升，整体略低于上周，理财、其他产品和保险融出下降，而货基融出明显上升；非银刚性融入震荡上行，主要是理财和其他产品增幅较大，保险相对平稳，基金和券商略有回落。季调后新口径资金缺口指数从上周五的-1839持续下降至-6458，季调前指数周三后维持震荡，但同样低于上周。周三后机构跨季明显提速，至周五银行间跨季进度已升至近年来的最高水平。这受到了调休工作日错位的影响，但与2023与2024年跨季前2个非调休工作日比较，今年进度仍然较快；且不受调休影响的交易所跨季进度同样高于24年外的任意一年，这可能也反映了市场波动增大下机构避险情绪升温。
　　本周14天逆回购在周二至周四暂停，这可能反映了其招标方式调整后不再有政策利率属性，7天逆回购仍需每日操作，14天逆回购无法像过去可在一段时间替代7天，而是变成了对于7天逆回购的补充。7天可能定位为满足日常需求，14天更聚焦于提供跨季资金，每日操作的必要性下降。因此，在周一投放后，央行可能考虑与近一周的7天逆回购到期日错开，因此在周五又操作了6000亿14天逆回购，这仍然反映了呵护态度。
　　此外，尽管周中OMO持续净回笼，但跨季资金面并未明显收紧，9月DR001均值仍在1.4%下方，银行净融出也维持高位。事实上，今年以来政府存款持续偏高，8月与历年同期均值差距继续扩大，9月财政部发布会也强调“提升债券资金使用绩效”，不排除其在9月财政支出大月加速投放的状态被央行掌握，使得央行持续回笼但资金仍相对平稳。这需要9月财政数据进一步验证。
　　本周央行Q3货币政策例会延续了7月政治局会议的基调。尽管会议对经济的表述略有弱化，强调货币政策要促进增长与物价处于合理水平，态度更加积极，但现阶段的工作重点仍是落实落细现有政策，抓好政策执行，充分释放政策效应。而在22日的新闻发布会央行提到了将根据经济形势变化综合运用货币政策工具，但现阶段央行可能仍需观察，且即便政策基调调整可能也需要“中央统一部署”。因此本次例会新增信息有限，但市场当前对降准降息也无明确预期，影响可能也相对有限。而市场对货币政策新的共识凝聚，可能需要观察10月中下旬的重要会议。
　　下周国债缴款规模为1573.2亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债6618亿元，新增专项债36613亿元，普通再融资债21422亿元，特殊再融资债19957亿元。下周河北、大连、新疆等7个地区地方债发行规模1072亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行99亿元、494亿元、478亿元，实际缴款规模为638亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的910亿元上升至1927亿元。
　　 9月国债发行规模14905亿元，考虑到期7621亿元后，净融资规模较8月下降1206亿元至7284亿元。9月地方债发行规模8868亿元，净融资规模4809亿元，与8月基本持平。整体来看，9月政府债发行规模2.38万亿，净融资规模1.21万亿，较8月下降约1200亿元，与我们之前的预期基本相符。净缴款规模1.24万亿，较8月小幅下降约300亿。
　　本周6省市新公布四季度地方债发行计划合计2891亿元，其中10月发行1636亿元，主要为新增专项债。从24个地区公布的Q4发行计划上看，其在10月计划发行的规模达到5423亿元，同样以新增专项债为主，占Q4已刚公布计划的64%。考虑未公布计划的省份不多，实际发行可能与计划存在差异，我们维持10月地方债发行规模约7100亿元，净融资规模约4600亿元的假设。目前财政部尚未公布四季度国债发行计划，我们维持10月国债净融资2700亿元的假设。我们预计10月政府债发行规模约1.96万亿，净融资约7300亿元。
　　下周逆回购到期规模下降至5166亿元；政府债净缴款规模将从本周的910亿元上升至1927亿元，主要集中在周一。尽管下周季末将至，但当前机构跨季进度偏快，而政府债缴款与逆回购到期的规模相对有限，且无北交所新股发行，9月末财政投放也将在一定程度上对流动性带来补充，我们预计下周资金波动幅度有限，机构大概率将实现平稳跨季。
　　存单市场：本周1Y期Shibor利率上行0.8BP至1.68%，1年期AAA级同业存单二级利率上行1.0BP至1.69%。本周同业存单发行规模下降而到期规模上升，同业存单转为净偿还3086亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1685亿元、-481亿