上周利率先下后上的态势反映了当前债市仍然存在较大的分歧。一方面，经济数据在加速回落的过程中，央行货币政策存在潜在的放松空间；但另一方面，权益市场的牛市预期并未消退，债市也面临来自于监管政策等因素的扰动。配置力量在1.8%上方出现了放量迹象，但利率回落后又边际减弱，而前期有大量交易资金成本在1.75%-1.8%附近，这使得利率在当前位置附近存在反复，债市突破当前的震荡区间需要凝聚新的共识。
　　8月经济数据进一步走弱。工业增加值降至5.2%的年内新低，显示反内卷对生产端的影响正在逐步体现，25Q3 GDP增速很可能会降至5%甚至更低。需求端，8月社零同比降至3.4%，以旧换新政策的影响边际减弱，9月后基数抬升可能使压力进一步放大。而8月固定资产投资同比加速回落，三大分项全面走弱，尽管后续5000亿新型政策性金融工具即将启动，但反内卷与化债的约束下增量需求可能仍相对有限。而地产相关增速在8月同样全面下滑。9月以来经济进入旺季，对于需求回升的预期使得近期黑色系商品价格有所反弹，但生产活动的改善并未明显好于季节性，汽车销售进一步走弱，新房与二手房成交面积同比改善但对比以往年份仍在偏低水平，基数影响下港口货物发运量同比改善但SCFI指数加速回落，也显示后续出口货量存在压力。
　　我们认为，Q3以来债券市场与基本面关系的弱化，主要还是由于央行Q3以来明确表示已经实施的货币政策效果还会进一步显现，数据走弱短期难以刺激降准降息预期升温，与此同时权益市场又持续走强。但随着基本面走弱时间的拉长，如果GDP增速在Q3明显走弱，Q4压力继续增大，后续央行购债重启甚至是降准降息的可能性都不能排除，但现阶段市场需要一段对此凝聚共识的过程，考虑经济与央行购债节奏，我们认为这有望在未来一个月逐步形成。
　　8月超储率1.1%低于预期，主要是由于政府存款意外大幅上升，这首先是由于8月一般公共预算支出放缓，而政府存款变动相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和也不降反升，一方面可能受到国库现金定存下降影响，另一方面可能仍反映了置换债使用进度偏缓。尽管上周财政提到7月末置换债实际使用3.6万亿，高于我们测算的3万亿，但政府存款仍持续位于历年同期的最高水平，从提高政府债券资金使用效率看，Q4置换债提前发行并非我们的基准预期。而政府存款高增等外生因素扰动使得今年以来央行以更大规模的投放对冲，银行负债受央行调整的影响增大。但只要央行维持相对宽松的态度，这样的结构并不意味着银行负债就一定会出现波动。
　　近几月央行的工具投放更多向大行倾斜，在此背景下中小行同业存单仍然持续净偿还，显示中小行通过同业扩张资产的动力减弱，负债压力可能相对更低。在此背景下，8月非银存款的上升对中小行负债贡献更大，而更依赖同业存款补充负债的大行非银存款贡献反而下降，显示非银存款的上升更多或还是由于权益市场上行带来的保证金存款上升的影响，但这种负债结构的调整对银行资产端的影响相对有限。
　　上周资金在多重外生扰动下边际收紧，尤其是周二发行的北交所新股锦华新材冻结资金8512亿创历史新高，这导致GC001在周二周三大幅走高，央行可能认为这是暂时性扰动，OMO投放资金的规模相对有限，大量资金走款或加剧了周三与周四银行间市场的紧张。但周五资金边际转松，9月至今DR001、DR007均值与Q3以来也大致相当，并不能因此推论央行态度变化。过去央行在国庆、春节等长假前开展14天逆回购已是常态。当前若以市场定价，3M买断式逆回购利率可能不超过1.55%，而14天若按以往利差定价利率达到1.55%就显得过高。因此央行将14DOMO调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，实质上可能达到降息效果，展示了展示呵护跨季的意图。考虑14DOMO也是季末流动性的重要补充，这也有利于跨季资金价格回落。
　　因此，我们认为尽管现阶段债券市场对于利空仍然相对敏感，但短期A股再度加速单边上行的概率相对有限。赎回费相关政策落地可能也同样需要较长的时间，且可能存在过渡期，因此在短期对于市场的情绪冲击可能也会逐步减弱。但另一方面，市场后续货币政策调整共识凝聚的时点也存在一定的不确定性，如果右侧进入节奏把握也存在难度。在市场的众多不确定之中，央行流动性宽松的确定性最强，尤其是在近期市场的调整后，3Y左右的高等级信用债收益率再度回到2%以上，以当前的资金价格来看仍然存在较为稳定的套息空间。因此，在等待市场共识凝聚的阶段，我们建议可维持一定的杠杆，以2-3Y的中高等级信用债作为底仓，同时可保留部分10年利率债仓位，并在信号明确后进一步加仓，而超长债短期仍需观察权益市场走势再操作。
　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。