2025Q3我国GDP增速有所回落，固定资产投资是主要拖累，但新动能支撑效果开始显现。2025Q3我国GDP当季同比增速4.8%，相比二季度5.2%的增速下滑0.4pcts，但GDP前三季度累计同比增速已达5.2%，预计完成全年5.0%的增速目标压力不大。一方面，消费品以旧换新资金有序下达，“两新”“两重”等扩内需政策效应持续向生产端传导，促进新动能稳步增长，部分对冲了固定资产投资增速下行。另一方面，预计四季度我国货币政策宽松力度仍有保障，前半段或重在托底基本面，后半段或重在储备来年（也是“十五五”首年）开门红。整体来看，我国新旧动能切换已显现成效，但仍然面临实体需求不足、地产下行、外部环境更趋复杂等多重问题。往后看，促消费、“反内卷”、城市更新改造相关政策对需求侧的拉动需进一步观察。
　　2025年9月居民消费延续回落，或缘于“以旧换新”补贴阶段性退坡，提振居民消费还需政策持续支持。2025年1-9月社零累计同比增速4.5%，较1-8月下行0.1pcts，其中2025年1-9月餐饮累计同比增速3.3%，较1-8月下行0.3pcts。部分地区国补于9月中下旬阶段性暂停，或拖累9月社零。
　　2025年9月工业增加值累计同比增速持平8月维持在6.2%，地产相关和非地产相关行业明显分化。2025年9月我国规模以上工业增加值累计同比增速为6.2%，持平8月份，其中与地产相关的玻璃、水泥、粗钢等传统行业生产加速收缩，与地产投资数据延续弱势有关。另外，非地产相关工业增加值同比抬升，“反内卷”政策效应边际趋弱或是主要因素。
　　通胀仍偏弱，年内或仍维持弱势。9月CPI环比小幅上行0.1pcts至0.1%，同比跌幅较上月收窄0.1pcts至-0.3%。9月核心CPI同比涨幅连续第5个月扩大，核心CPI同比升至1.0%，金价、服务价格上涨是主要支撑。9月PPI环比持平、同比跌幅收缩0.6pcts至-2.3%。往后看，通胀回升仍依赖政策力量，促消费相关政策能否延续或是关键。
　　9月固定资产投资累计同比增速延续下行，自2021年来首次进入负区间，地产、基建和制造业均走弱，地产企稳仍需增量政策。2025年9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较8月下降1.0pcts，自2021年以来首次转负。固定资产投资内部，地产投资累计同比-13.9%，较上期下降1.0pcts；基建投资累计同比3.3%，较上期下行2.1pcts；制造业投资累计同比4.0%，较上期下行1.1pcts。2025Q2以来至今，一线城市房价加速下跌，8月核心一线城市调整住房购买政策以来，地产销售有所恢复，但以价换量现象依然突出，拖累地产相关投资和消费。
　　9月经济数据显示基本面或仍在磨底，但债市依然承压。近期，机构博弈中美经贸相关消息，股债跷跷板效应较为明显，机构分歧提升，但是中美经贸相关消息易反复，消息面更多驱动短期走势，难构成对债市走势的中长期支撑。2025Q4债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓，因此，在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价。流动性宽松状态下，短端确定性较高（短端信用债+短端利率债），但长债和超长债与短债利差仍然修正过程中，长端及超长端波动加大，建议继续降久期。
　　风险提示：货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期