本周上证指数跌1.47%，沪深300跌2.22%，中证500跌5.17%，创业板指跌5.71%，恒生指数跌3.97%，价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额21885亿，环比上周有所下降。我们此前在《最后一搏》中提出：相较于4月初大幅回调形成“黄金坑1.0”，这次大盘指数会更加抗压，尤其是在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，这是一场不会输的博弈。同时，更为重要的且值得注意的是在大盘近期波动过程中结构风格正在悄然切换，我们早在十一之前《四季度胜负手》中鲜明提示：基于历史统计，Q3-Q4多存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续，四季度注意存在重大风格切换可能，并建议要提前做好应对的准备。目前来看，受中美关税升级突发因素影响，Q3绝对强势创业板指+科技科创受益开始回落，低位品种超额表现正在轮动回升但缺乏明显主线，或许真正的风格切换需等到11月才会到来。
　　对于大盘指数，眼下对A股转向悲观多少有点不太适宜，我们依然维持“强势震荡”的判断，重点强调“轻伤不下线”，“牛市并未结束”信仰并未消散。四季度首要依然是逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡，需要跟踪观察下周10月20日-23日召开四中全会重要会议以及十五五规划与10月底APEC会议期间美能否明确动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆。
　　1、对于四中全会与十五五规划的定价分析：参考上届十四五规划公布后，往往能够提振市场情绪，相关超预期利好结构板块短期表现不错。在此，我们复盘2020年10月召开十九届五中全会，并出台“十四五”规划时的市场表现。2020年10月26日-29日，十九届五中全会通过十四五规划，正式文件通稿于11月3日外发。指数层面看，会议召开期间与通稿外发后，上证指数均震荡上行。结构方面，从五中全会召开到2020年底，十四五规划重点突出的科技产业主线都有较好的表现，其中半导体指数区间涨幅达到14.65%，新能源车区间涨幅达到37.98%，军工、风电、光伏则分别上涨24.57%、23.44%、18.43%。
　　2、对于中美贸易冲突的定价分析：关注月底APEC会议，TACO交易可能性正在上升。10月17日，特朗普在公开采访中表示“100%关税不可持续（not sustainable）”，并暗示愿意与中方会面。在此背景下，市场从最初的“直接冲击—恐慌抛售”转为“观望回稳—期待谈判”阶段，全球股市逐步回暖。回顾2018年中美贸易摩擦期间的谈判历程可以发现，2018年12月和2019年底两次G20峰会期间的中美元首会晤，实际上都对于中美谈判产生重大影响，第一次会晤打破僵局重启谈判，第二次直接促成第一阶段经贸协议的达成，对应市场在此后都迎来风险偏好的明显提升。
　　综合来看，A股接下来两周将迎来两件重大事项：四中全会及十五五规划与中美贸易冲突，我们认为眼下定价重心在于后者。目前看，在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突正在经历更加复杂艰巨的博弈状态，我们倾向于这次关税冲突是中美关税在达成阶段性协议之前的“最后一搏”，并认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。一个重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是十五五规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着投资项目逐渐落地，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，结合最新褐皮书揭露经济放缓，美大概率已经开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济并使得特朗普在2026年11月美中期选举中陷入被动。
　　结构上，我们依然重点强调Q4存在重大风格切换的可能。此前，我们基于历史统计得出Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。进一步，复盘历史大牛市，发现往往基本面驱动牛市发生波动，波动过程及之后较少出现风格切换，依然围绕基本面高景气风向；而流动性驱动牛市则不同，在波动过程及之后会有明显风格切换。目前伴随着我们独家构建“A股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，意味着低位品种超额有效性正在上升，这意味着我们此前强调“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向四季度不得不进行调整。目前，我们依然在时刻评估若水牛能转入基本面牛，那么“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手的可能性，这点需要在11月确认。截至当下，基于A股科技/顺周期的分化-收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着Q4真正的风格切换就会到来。
　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。