本报告导读：
　　关注结构性修复背后，债市长期逻辑的变与不变。
　　投资要点：
　　过去一周（10月13日-10月17日）债市的结构性修复行情主要表现出以下三个特征：一是债市中枢下行幅度有限，明显修复主要是高弹性的券种，周五伴随股市日内持续走低，30年国债，10年国开、二永债等收益率均有明显下行，但10债继续横盘。二是信用债也有明显修复，基本修复9月下旬的跌幅。三是市场积极博弈切券等中性策略，围绕30年国债切券策略最为明显，另外10年国开-国债，二永利差收窄等策略参与度也较高。
　　国庆假期后债市转向结构性修复，背后的逻辑是综合性的，一部分有利于持续修复，一部分也限定了修复上限。我们认为短期中的主要支撑是三方面因素叠加，一是权益市场行情转震荡，股债跷跷板的压制减弱；二是资金利率低位运行，助力市场情绪走稳；三是经历前期回调后，期限利差、国债国开利差、信用利差等均偏厚，打开了债市短期修复的空间。
　　更为重要的是，有三点中长期逻辑需要关注：其一，存单利率下行受阻、债市利率中枢仍然较难有效突破1.75%。由于目前债市资本利得预期已经明显降温，利差中枢10年期国债的定价权已经回到对资本利得相对不敏感的中大型银行等配置型资金手中，受到中长期流动性成本定价上的限制。结合央行中长期资金投放成本下行偏慢考虑，存单利率作为央行指引下的市场利率，或难以明显向下偏离，1年期存单利率大概率继续保持在1.65-1.70%的区间内，相应的10Y国债考虑票息差后，也难以有效突破1.75%位置。
　　其二、交易盘主导债市修复，10月结束前可能持续。在近期债市的结构性修复行情中，30年国债、二永这类高弹性、强博弈品种的表现最为突出，这在一定程度上反映出交易盘主导债市修复的特征（与银行主导的10年期国债利率下行不足正好相反）。从机构行为分析，这种现象可能至少持续到10月末。这种交易盘主导逻辑的背后是交易类机构仍有冲击年内创收提升的驱动，10月末到11月上旬都可能持续。但10月末银行三季报和12月各家机构进入年终可能会使得情况发生变化，如果银行三季报出现部分的金融市场业务萎缩或增速大幅减缓，同时四季度中后期各家机构开始兑现早期浮盈以稳定年度收益，可能会使得债市从交易盘主导转为配置盘卖出。
　　其三、债市未完全摆脱权益市场压制，但边际有脱敏迹象。对比股债行情，7月以来股市对债市的压制持续至今，但从边际变化上看，债市行情修复的前置条件从“权益市场明显回调”，逐步转变为“权益市场不大幅上涨”，债市的独立性已经在逐步显现。我们理解债市对股市边际脱敏的原因可能在于股市的“赚钱预期”短期下降。
　　近期债市的结构性修复行情基本符合我们此前的判断。综合现阶段债市的长短期逻辑，我们维持四季度债市或是“前不弱，后不强”的判断。10月-11月上旬的债市有博弈空间。后续11月后修复的持续性需要关注银行金市业务增速变化和浮盈兑现的可能，目前看应以谨慎为主。建议债市维持交易思路，主要关注债券的利差厚度、流动性和机构交易需求的强度，挖掘债市中的结构性机会，但不应过度博弈持续性中枢修复。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量