平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂。按截至2024年9月30日的门店数(中国内地40510家、中国内地以外4792家)计，蜜雪集团是最大的现制饮品企业。蜜雪冰城产品高质低价，采用加盟模式，98%以上收入来自向加盟商销售原材料和设备。
　　行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力。现制饮品行业正处于快速发展中，城镇化率提升推动现制茶饮行业规模增长，经济增速放缓有望促使平价产品规模增速加快。23年中国现制茶饮市场规模达到2585亿元，灼识咨询预计23-28年的CAGR为17.3%。现制茶饮行业蜜雪冰城独占鳌头，以出杯量计，23年蜜雪冰城市占率约49.6%。现磨咖啡店的市场规模正处于快速增长中，23年市场规模达到1515亿元，灼识咨询预计23-28年的CAGR为20.4%。
　　薄利多销，助力蜜雪独占鳌头。蜜雪冰城为万店连锁品牌，具有选址难度低、客单价低、标准化程度高、加盟门槛低、原料供应链成熟度高等特点。蜜雪冰城产品价格低但仍有较高盈利，主要在于：1）瞄准下沉市场，需求与供给匹配。2）完整供应链带来低成本优势。3）采取加盟模式，转嫁终端经营风险。
　　国内开店仍有空间，咖啡有望发力。25年开店政策优化，助力国内门店开拓。我们通过分省测算，预计蜜雪冰城在国内的开店空间约为5.3万家。23年下半年到24年上半年，因行业价格战激烈以及经营出现问题，幸运咖闭店较多，门店数量陷入停滞。面对幸运咖出现的问题，CEO张红甫重新带队，对组织架构进行调整。2024年幸运咖重启扩张，2025年门店数量有望翻倍。
　　海外空间广阔，探寻新成长机会。国内茶饮市场面临红海，从2018年起，新老品牌出海进程提速。蜜雪冰城在海外市场整体表现出色，门店主要位于东南亚。东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散，呈“水滴型”结构。印尼和越南是蜜雪最大的两个海外市场。2023-2024年受团队变动、市场判断偏差及外部竞争加剧影响，印尼市场经营节奏放缓。经过调整，海外市场开拓已整装待发。我们预计通过现有市场加密，蜜雪冰城海外远期开店空间为1.3万家。
　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.90/66.94/76.99亿元，折合EPS分别为14.99/17.63/20.28元，当前股价对应PE分别为27X/23X/20X。蜜雪冰城为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势。万店基础和极致供应链构建蜜雪护城河，旗下幸运咖运营逐步理顺，延续蜜雪冰城的“低价+爆品”模式吸引更多消费者，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：开店速度低于预期、行业竞争超预期、食品安全问题、次新股股价波动风险。