奶牛养殖龙头，产业链一体化布局
　　公司业务覆盖从育种、饲料到奶牛养殖全环节：1）公司是国内最大的原奶供应商，现拥有100座牧场、饲养约62万头奶牛，2024年原奶产量约374万吨，占全国总产量的12.1%。2）公司在产业上游领先布局，是中国最大的反刍动物饲料提供商，子公司赛科星为国内最大奶牛育种企业。2025H1，公司原奶平均饲料成本为1.91元/公斤，成母牛单产达12.9吨，为行业领先水平。3）公司背靠大股东伊利集团，2024年，伊利为公司贡献95%的原奶收入，公司占伊利整体原奶采购约40%，同时还与君乐宝、光明等乳企合作，为公司原奶销量提供保障。
　　奶牛存栏去化加速，行业周期拐点渐近
　　2024年以来，我国奶牛养殖行业进入存栏去化阶段，截至2025M8，我国奶牛存栏量同比下降4%。当前国内原奶价格处于低位，进口大包粉价格倒挂，且青贮采购到来，对牧场资金周转形成更大压力，加之牛肉价格持续上涨，预计中小牧场会加速出清，行业供需持续改善，2026年奶价有望迎来温和上涨的拐点。
　　肉奶景气共振，业绩修复弹性大
　　公司业绩主要会受到原奶价格波动对毛利率的影响，以及公司生物资产公允价值变动的影响。我们经过测算：1）若原奶价格上涨10%，且原料奶销售成本不变，对应公司原奶业务毛利率将提升5.9个百分点。2）预计2025年公司淘汰成母牛约10万头，中性假设牛肉价格同比+10%，对应出售及死亡成母牛生物资产较2024年增加0.86亿元。3）2025H1，公司成母牛单头公平值为25098元，对比上一轮周期公司成母牛单头公平值峰值为32565元，有很大的提升空间，本次周期反转将直接增厚利润。
　　给予买入评级，目标价4.61港元
　　我们预测公司2025-2027年实现收入206.5/236.1/262.6亿元，同比增长2.8%/14.3%/11.2%；归母净利润3.48/13.83/20.60亿元，同比增长150.4%/296.8% /49.0%；对应当前股价的PE为32.3/8.2/5.5倍。公司作为龙头企业将率先受益周期反转红利，给予目标价4.61港元，对应2026年PE为12倍，约45.6%上涨空间，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原奶价格持续下行风险
　　奶牛存栏去化不及预期风险
　　奶牛重大疾病风险