风险溢价的全新理解——短期增速预期
　　在过去的研究中，我们将风险溢价（ERP）视为一个情绪指标，假设它应该有一个相对稳定的波动区间。然而，在2022年后，全球多个主要市场的ERP相继突破历史区间；港股虽迟但到，ERP在2025年突破常规下限。因此，我们重新思考ERP的含义。经理论推导，我们认为是名义增速的系统性变化带来了ERP运行区间的重塑。
　　在数据实证中，我们发现恒生指数ERP与400天后的中国美元名义GD（P nGDP）增速（“短期增速”）构成数据强相关（相关性系数-0.8）。换而言之，预测ERP就是在预测短期增速。
　　利用领先指标准确预测短期增速
　　中国美元nGDP的三个要素是：实际GDP（rGDP）、通胀、汇率，但如果直接用市场上的对应一致预期，我们得到的结果不尽如人意，因为：1）市场一致预期不能把握rGDP的重大变化；2）市场一致预期对物价和汇率采用简单地线性外推，预测值滞后实际值。最终，这样得出的预期短期增速与实际水平仅有0.02的相关性。
　　经理论推导，我们提出了另一套方案：中国rGDP、美元价值因子（美国M2/美国rGDP）、中国货币传导因子（社融/中国M2）。在这个体系中，美元价值因子和货币传导因子均采用领先短期增速的宏观指标。这意味着，我们稍做短期预测，或者不预测，就能推算400天后的短期增速水平。这套方案形成的预测值可以与短期增速实际值达到0.9的相关性和80%的拟合优度。
　　特殊时期，港股特殊高估值有其合理性...
　　首先，我们在短期增速框架下谈谈对本轮港股牛市（2024年初至今）的理解，本轮港股牛市至今经历三个阶段：1）2024年初-2024年8月，主要是海外美元流动性边际修复，美国M2从负增状态恢复，并逐渐回到正增长状态，带动美元价值因子修复；2）2024年9月-2025年8月，国内政策出现重要转变，定调保价格，提出货币政策“适度宽松”，国内社融预期走高，带动货币传导因子修复；3）2025年9月至今，白宫以行政手段干预美联储货币政策，制造激进的美元流动性宽松预期，市场进入“买入美元以外的一切”状态，港股ERP创2010年以来新低（估值新高），进入一个全新的阶段。
　　...但定价预期处在偏激进区间
　　恒生指数最新ERP隐含了大约15%的短期增速预期（2025/10/10收盘）。从rGDP、物价、汇率的角度看，我们采用4.9%的rGDP增速预测，2.4%的物价增速假设，倒推得出6.3-6.4的美元兑人民币汇率预期。总体上，这个预测并非不可能，但也处于较激进的水平。
　　在短期增速框架下，我们推算出10%的短期增速基准预测；若以激进假设（美国M2同比25%，看齐2021年；社融同比-中国M2同比达10%，看齐2009年）计算，我们得出16%的短期增速预期，略高于市场隐含水平。
　　风险提示：历史规律不在未来重演的可能性；宏观数据不能准确反映微观实情的可能性；市场结构变化导致线性回归系数发生偏移的可能性