平安观点：
　　海外方面，近期公布的数据仍然好坏参半：9月美国ISM服务业PMI表现疲软，读数从52降至50，主要是新订单从56降至50.4（图表1）；但是标普公布的服务业PMI仍处于高位。劳动力市场数据也是如此：ADP报告9月新增就业减少3.2万人，8月数据则下修至-3000人（图表2），但初请失业金人数表现稳健，截至10月3日各州最新公布的未经季调的初请失业金人数为20万人，仍保持在近几周的波动区间内，代表就业市场仍处于低就业、低裁员的场景。考虑到近几个月就业市场的疲软，叠加9月的点阵图中预计年内至少还有一次降息的人数达到12人，我们预计10月底美联储仍有可能继续降息25BP。
　　同时短期市场不确定性正在上升。特朗普在社交媒体发文称，要从11月1日起对中国的商品加征100%关税。美国关税摩擦再起，不过从市场交易情况看，定价幅度小于4月：10月10日VIX指数上升5个点至21.7，小于4月3日（图表3）；10年美债利率下行9BP，comex黄金期货上涨0.63%，暂时没有出现4月的流动性挤压和抛售情况。本次美国市场定价相对克制有几方面原因，一是超预期程度不同；二是市场已有经验，美国企业已经在进行供应链调整；三是即使关税落地，市场也可能有特朗普退缩的TACO预期。
　　此外，美国政府停摆仍在持续。截至10月13日，Polymarket预计本次美国政府关门达到10-29天的概率在34%，同时有67%预计关门时间将超过30天（图表4）。风险点仍在于特朗普威胁如果谈判无进展，则要大规模裁员。在关税、政府停摆之外，市场大幅波动本身可能对各类杠杆资金带来风险，如果波动继续放大导致基差交易平仓，美债也可能有抛售风险。
　　美债策略方面，去年四季度对等关税预期发酵以来，美债利率先上后下，先是交易通胀预期，后随着软数据走弱交易经济放缓（图表5），所以关税的交易方向还是以实际数据为依托。短期内，由于数据真空叠加避险情绪，预计10Y美债利率在4%附近震荡；劳工统计局将召回部分人员，在10月24日发布9月CPI数据，若10.24公布的通胀数据偏强，可能成为后续美债利率上行的驱动因素。同时由于不确定性和波动率上升，预计与4月关税冲击一致，期限利差可能有走阔压力（图表5）。
　　汇率方面，短期内法国和日本政治风险仍未消除、叠加市场对关税消息有所脱敏，预计美元有望继续维持震荡偏强格局。法国总理经过辞职风波后，仍面临增收节支、协调各政党削减赤字的压力。日本方面，高市早苗成为自民党新党首；但是她在成为首相路上仍有障碍，上周五自民党和公明党的执政联盟破裂，她需要修复联盟或拉拢其他党派，才能在国会中占多数；也不排除其他在野党共同推举一位新候选人的小概率情形，预计10月日本政治风险仍较高。
　　国内市场方面，11日银行间债市交易对于关税消息的定价也相对克制。5-10年品种利率普遍下行2-3BP，30Y超长债利率下行5BP，10年（250011）、30年国债活跃券（250002）盘中向下突破了1.75%、2.10%关键点位（图表6）。参考关税1.0，债市在4月3日和7日大约2个交易日完成定价，10年国债到期收益率在两日中分别下行7.1BP和8.6BP，达到1.72%和1.63%；5月中美谈判取得进展后，10年国债到期收益率重新回到1.72%附近，也就是4月3日调整以后的位置（图表7）。
　　我们觉得后续市场交易的路径可能是非银参与一波交易，推动债券小幅补涨，最终利率下行幅度接近或略小于7BP（4月3日幅度），这背后隐含了两个假设前景：后续谈判类似于今年5月取得一定进展以及权益市场在关键支撑位稳住。在这个背景下，债市趁机止盈、权益择机入市可能是市场上偏主流的思路。在这之后，市场可能根据两条线索继续震荡定价，第一是货币政策宽松交易是否提前升温以及出现实质进展，这个线索先触发，利率容易先下后上。第二是公募费用新规的落地细则及相关的机构行为，这个线索先触发，利率可能先上后下，短期内我们建议多观察，保持灵活应对。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治风险爆发；3）交易行为导致资产价格波动偏离基本面。