线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；电商平台竞争压力减缓静待Q4旺季，即时零售扩容，本地业务竞争持续扰动利润。
　　建议关注标的：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦；电商：阿里巴巴W、拼多多；本地生活：美团-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺；跨境电商：小商品城、焦点科技、赛维时代、安克创新、绿联科技；代运营：若羽臣、青木科技；母婴零售：孩子王、爱婴室。
　　本地生活：四季度到家竞争或将延续
　　25Q2-25Q3三平台开启“外卖战”，竞争延伸至到店酒旅领域，投入力度略高于预期。25Q2美团、京东、阿里巴巴宣布正式开启“外卖战”，首次宣布将即时零售纳入618大促。6月18日京东宣布进军酒旅，7月15日抖音宣布本地业务将投入亿级平台补贴。各平台受“外卖战”投入影响开始在二季度财报体现，考虑到夏季茶饮单量增长、7月-8月补贴投入力度加大，我们判断美团、阿里、京东在本地生活领域的利润亏损或将在三季度见顶。
　　展望25Q4美团、阿里到家竞争或将转向高留存高价值产品、骑手仓配等基建建设，短期竞争与业绩压力仍存。从产业趋势看，阿里与京东之所以开启“外卖战”主要旨在1）以高频外卖入口解决自身流量困境，2）即时零售抢占部分线上电商消费心智，出于防守性目的进行布局。阿里及京东25Q2财报均体现出即时零售业务带来的交叉销售效果。据阿里25Q2业绩会，淘宝闪购产生积极协同效应，8月即时零售带动淘宝25%的月活买家增长，中国电商集团日订单量持续破新高。四季度美团及阿里的竞争或将逐步走向比拼商家供给及骑手基建的精耕细作下半场，中短期竞争压力将持续。
　　美团：25Q4外卖、闪购、到店酒旅业务或仍将处于竞争压力中，中长期看好美团本地消费用户心智稳固，到店酒旅具备较充分的商家供给及用户点评资产优势。新业务中，食杂零售持续性减亏，小象具备成长潜力，海外业务打造新成长曲线。静待“外卖战”扰动渐退，带来利润修复可能。
　　综合电商：外部竞争压力趋缓，双十一提前开启
　　25Q2-Q3电商行业竞争压力减缓，8月电商渗透率继续提升、国补边际效益递减。25年8月社零受餐饮收入减缓拖累，电商渗透率进一步提升。25年8月实物网上零售额1.02万亿元，yoy+7.10%，线上实物零售额占社会消费品零售总额25.65%，电商渗透率同比+1.7pct。分品类看，黄金珠宝景气度持续提升、国补边际效益递减。
　　展望25Q4，双十一提前开启，平台提速布局即时零售、促进交叉销售。25年双十一开启时间早于往年，各平台开始将大促提前至10月上旬。京东、抖音电商10月9日开启，淘天预计10月15日开启。我们预计各平台将在双十一节点加快即时零售布局，淘宝闪购宣布将全面参与双十一，并推出88VIP专属5折红包、超1000万份免单红包的福利。我们认为，25年电商平台主线仍是鼓励良性竞争、弱化绝对低价、注重商家生态培育，提升用户体验。即时零售业态有望在双十一、“外卖战”等催化下渗透进一步提速。
　　阿里巴巴：看好核心电商主业在竞争优化的主线下GMV压力趋缓，25Q4淘宝闪购参与双十一，进一步促进GMV交叉销售、平台流量活跃，带动广告货币化率的提升。淘宝闪购战略重心从大力补贴提升单量，转向高质量单和基建竞争以帮助UE减亏。云业务受益于AI模型及海外进展收入持续增长。
　　旅游：长线游复苏，旅游增长超预期
　　国庆出行数据符合预期。根据交通运输部数据，国庆第六天跨区域人次yoy+7%。从出行结构来看，自驾游好于铁路航空等公共交通。根据携程，情绪价值、时间效率与性价比已成为影响出行决策的三大关键要素，旅客出游偏好正在从简单的“去看”加速转变为“去体验”。国内省际交界城市的假期订单量同比增长58%。其中，融合了云、贵、川三省民族风情与自然景观的昭通假期预订单量同比增长95%。
　　OTA充分享受大盘增长，格局稳固。线上化率提升趋势未变，OTA在享受旅游大盘增长的同时，格局相对稳健，京东酒旅入局后没有对收入和利润产生较大影响，头部OTA业绩基本符合预期。战略战线转向AI。携程通过AI多语言客服系统助力酒店商家吸引更多入境游客户；美团推出AI工具“既白”，帮助酒店提升效率、降低成本；京东则推出“AI+Robot+吃+住”模式，将酒店和餐饮场景紧密结合；阿里旗下的飞猪联合高德的出行助手“小高老师”，通过精准推荐打通了美食、酒店与景区的三大商家榜单。
　　景区受益国庆，客流有望超预期。10月1日至3日，长白山景区累计接待游客99830人次，同比增长22.16%，创下历史同期游客量新高。西湖国庆首日客流接待量同比增长12.33%。天山天池国庆首日接待游客15000余人