【本周专题】部分服饰制造公司9月营收公布
　　近期部分服饰制造公司公布2025年9月营收表现。2025年9月丰泰企业/儒鸿收入同比分别-0.9%/+1.6%（2025年1~9月累计同比分别-4.3%/+5.4%），单月收入增速表现环比改善。当前国际贸易环境变化或对行业竞争格局带来影响，我们提醒后续持续关注服饰制造商订单趋势。
　　从全球市场的出口情况来看：东南亚国家服饰出口表现持续好于中国。2025年以来，中国向全球市场出口服饰产品的表现相对较弱，越南等东南亚国家出口同比则稳健增长：1）中国：2025年1~8月服装及衣着附件出口金额为1028亿美元，同比-1.7%；纺织纱线织物及其制品出口金额为945.1亿美元，同比+1.6%。2）越南：2025年1~9月纺织品出口金额297.4亿美元，同比+8.8%（2024全年累计为同比+11.5%）；鞋类出口金额177.9亿美元，同比+7.6%（2024年全年累计为同比+12.3%）。
　　从下游品牌商表现来看：Nike单季度收入增速已见好转，库存仍在去化中。我们判断倘若后续Nike经营情况如预期改善：1）渠道库存恢复正常后，新品开发+老品补库需求下，估计上游制造公司（如申洲国际、华利集团、丰泰企业）对应合作订单将迎来修复；2）我们估计后续Nike下游大中华区市场零售商经营有望改善，预计拐点时间或晚于北美市场，有望带来相关零售商（如滔搏）盈利质量修复、业绩弹性有望释放。
　　【本周观点】
　　服装家纺：Q3消费环境延续波动态势，关注基本面稳健运营的优质龙头标的。Q3以来居民服装消费仍处于波动态势，下游服装家纺公司或有一定压力，运动鞋服板块表现预计优于大盘，我们持续看好运动鞋服板块长期增长韧性。
　　运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司【安踏体育】，公司集团化运营能力卓越，助力公司长期可持续增长，当前股价对应公司2025年PE为17倍；推荐长期业绩弹性较大的【李宁】，当前股价对应公司2025年PE为17倍；推荐跑步赛道运营领先的【特步国际】，短期主品牌表现稳健，新品牌索康尼长期收入和利润具备增长空间，当前股价对应公司2025年PE为11倍；关注361度、滔搏。
　　品牌服饰推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025年PE为13倍；关注波司登，对应FY2026PE为12倍。
　　黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。面对金价高企的态势，我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，2025年具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业。
　　推荐产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、潮宏基】，周大福当前股价对应FY2026PE为20倍，潮宏基股价对应2025年PE为26倍。
　　服饰制造：短期制造公司订单及利润表现或有波动，中长期竞争格局持续优化，具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升。
　　考虑近期下游核心品牌商Nike经营趋势转好，我们推荐Nike核心服饰制造商【申洲国际】，公司对美业务占比较小、盈利表现稳健、估值性价比较高，对应2025年PE为13倍；推荐【华利集团】，公司新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局，对应2025年PE为18倍；关注收入增长稳健、中长期竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025年PE为19倍。
　　【近期报告】
　　行业深度：Nike经营改善将如何影响上下游产业链？1）制造商：下游渠道库存恢复正常后，新品开发+老品补库需求带动下，我们估计上游制造公司对应订单将迎来修复。其中申洲国际作为Nike核心服饰制造商，美国地区业务占比相对较小（2025H1占比仅17%），一体化、国际化产业链具备优势，当前估值吸引力，过去股价与核心客户Nike相关性强。华利集团公司短期利润率承压，期待Nike作为核心客户订单回归带动盈利修复。同时公司坚持产能规模扩张，新客户合作持续推进。2）零售商：下游大中华区市场零售商经营有望改善（预计拐点时间晚于北美市场），有望带来盈利质量修复、业绩弹性有望释放。3）品牌商：对于国内本土运动公司来说，随着Nike折扣改善，市场竞争压力有望缓和。
　　行业深度：国内外运动鞋服行业深度复盘，探寻本土运动公司增长关键。1）美国、日本在经济复苏的强劲浪潮下，民众消费能力提升+政府政策支持+奥运会等赛事举办，推动体育行业发展；后续尽管经济环境会有波动，但受益于居民运动健康热情的提升，行业增长韧性强。伴随运动鞋服行业的发展，国际运动品牌龙头Nike、adidas快速扩张，产品研发和品牌力建设贯穿企业发展始终。2）中国居民跑步的参与度得到进一步提升，与此同时户外运动品类也正处于快速发展阶段，2024~2029年中国内地高性能户外服饰市场规模复合增速预计为16%，中长期国内运动鞋服需求将进入一个更加专业以及细分的成熟发展期。3）2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度的研发费用率基本在2-3%之间，在专业产品领域本土运动品牌研发成果显著，同时品牌通过赞助专业赛事以及专业运动员的方式为品牌形象背书。
　　风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商