事项：
　　2Q25利润大幅改善，业绩符合预期。公司1H25收入40.4亿元（-12.3% yoy），1H25归母净利6.7亿元（+26.0% yoy）、扣非净利6.4亿元（+27.1% yoy）。2Q25收入16.8亿元（-19.2% yoy）、归母净利3.4亿元（+51.2% yoy）、扣非净利3.2亿元（+48.9% yoy），业绩变动主要系公司优化收入结构，削减低毛业务所致。
　　评论：
　　呼吸品类：发货、库存、纯销良性运转。1H25公司呼吸系统类收入9.2亿元（同比-28.3%）、去年同期基数较高，毛利率70.9%（同比+5.2%）、主因药材成本下降，全年收入有望恢复至20~25亿元：1）2024年公司主动调节发货，加大动销优化渠道库存，目前渠道库存降至低位，1Q25以来发货回归正轨，全年有望恢复至合理水平；2）连花清瘟认知度高，25年发货有望显著修复；连花清咳作为创新中药，有望逐步拓展入院，且为潜在基药目录增补品种。
　　心脑品类：盈利能力大幅改善，全年有望双位数增长。1H25心脑类收入19.6亿元（同比-15.1%）、主因同期基数较高，2Q环比修复明显，毛利率65.5%（同比+12.8%），药材成本优化致毛利率显著提升。我们预计25年心脑线有望实现40-45亿收入，利润端增速更快：1）公司24年聚焦心脑线营销升级，受此影响24年收入有所下滑，25年预计在销售聚焦及学术证据不断充实下推动较快增长；2）伴随药材价格回落，我们预计心脑类毛利率仍有修复空间。
　　中药研发稳步推进，加快化生药管线布局。1）中药创新药方面：1.1类芪防鼻通片（过敏性鼻炎）2025年1月获批上市、年底医保谈判；芪桂络痹通片、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒逐步NDA，此外还有多款产品进入II期临床。2）化生药方面，已有4个创新药品种进入临床阶段，其中苯胺洛芬注射液NDA获受理；7月1类化药新药G201-Na胶囊获批临床；多项管线处于临床前、有望于2026年逐步IND。
　　财务指标：1）盈利能力：25H1公司毛利率59.5%（+6.1 pct），2Q环比大幅改善（2Q2567.4% VS 1Q2553.8%），主因药材成本大幅下降；净利率16.5%（+5.1pct）（2Q2520.3% VS 1Q2513.7%），扣非净利率15.9%（+4.9pct）（2Q2518.8% VS 1Q2513.8%）；2）25H1公司销售费用率22.6%（-0.8pct），管理费用率6.8%（+0.9pct），研发费用率8.9%（+0.3pct）；3）应收账款1H2514.0亿元（1H2427.5亿元），存货1H2514.7亿元（1H2419.2亿元），渠道库存优化；4）2Q25经营性净现金流4.9亿元（2Q241.5亿元），现金流显著改善。
　　投资建议：核心品类企稳恢复，创新中药推动长期增长，维持“推荐”评级。基于公司渠道库存低位，核心品类恢复，创新管线稳步推进，我们调整25-27年归母净利润预测为13.0、15.0、17.2亿元（前值为12.4、14.4、16.4亿元），同比增速为+279.5%/15.1%/15.0%。基于公司创新新药不断上市贡献收入，我们采取PE估值法，参考行业可比公司估值均值及公司历史估值，并考虑到公司作为行业创新龙头给予估值溢价，给予25年目标PE 25x、对应目标价19.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的影响