报告摘要：
　　25H1物业行业综述：可持续高质增长，分红率不断提升。①受行业供给承压影响，行业整体扩张步伐持续放缓：截至25年6月底，12家样本房企合计在管面积41.6亿㎡，行业正由高速扩张期转向注重量质并行的健康发展期；②第三方在管面积占比达新高，物企外拓发力下独立性持续提升：8家样本房企平均第三方在管面积占比达53.6%，相较24年底提升0.8pct达历史新高；③人工成本趋势性上升，机器人物业场景拟破题：13家样本房企2025H1平均录得毛利率20.5%(yoy-0.8pct)，伴随人工成本的趋势性上升，行业整体毛利率边际持续承压，南都物业等物企正积极探索与机器人的融合，物业场景的持续落地或将显著解决毛利率承压难题；④应收款管理成效初显，减值对盈利能力影响或逐步减弱：13家样本物企2025H1平均应收账款周转天数录得82.8天(yoy-9.2天)；⑤费率管控成效显著，费用支出削减有效对冲毛利率下行趋势；⑥中期派息率持续提升，高股息凸显配置价值：12家样本物企的平均派息率由19年的21.2%持续提升至24年的44.9%，2025H1，6家有中期分红传统的物企平均派息率提升至42.6%(yoy+2.6pct)。
　　25H1二手中介综述：长赛道、好格局、业绩持续兑现。二手业务：①行业景气度仍处高位，头部企业GTV实现双位数高增：25H1贝壳与我爱我家两家上市二手经纪商分别实现二手房GTV 11638亿元(yoy+13.7%)、1108亿元(yoy+10.5%)；②强者恒强，头部市占稳定：25年上半年，贝壳全国二手经纪业务市占率进一步提升至37.3%、我爱我家维持3.5%左右多年稳定，我国二手经纪业务市场头部企业格局稳定，强者恒强；③二手业务盈利能力整体稳定：我爱我家的二手费率(二手营收/二手GTV)更能直观体现行业佣金费率的变化，25H1我爱我家实现二手费率1.8%(较24年+0.06pct)，整体维持相对平稳，此外持续推行降本增效策略，25H1二手业务录得毛利率22.8%(较24年+2.5%)。新房业务：①新房分销凸显阿尔法：开发商存量项目去化困难，对现金流的急迫诉求使得对分销的依赖性加大；②客户结构显著优化，应收账款持续下降：贝壳对部分客户采取佣金预付的方式；此外，我爱我家与贝壳加强与央国企开发商合作，通过优化客户的结构使得应收账款风险边际消除；③新房佣金费率远高二手，新房成本管控为头部中介共识：我爱我家持续推行降本增效策略，25H1二手业务录得毛利率22.8%(较24年+2.5%)。
　　25H1商业地产综述：运营能力持续提升，第二曲线贡献加大。①行业客流创新高，企业端马太效应明显：25H1样本购物中心场日均客流2.67万人（yoy+14.1%）维持双位数强劲增长，其中TOP5商管企业25H1日均客流高达3.7万人（yoy+18.3%）；②出租率高位下整体维持平稳：22年后主流商业地产商场业态出租率维持95%+高位，华润置地实现近年新高；③新开商业规模增速放缓，商业竞争格局稳定：截至25年6月底，吾悦广场开业面积1608万㎡(较24年底+0.4%);华润万象系列商业开业面积1185万㎡(较24年底+3.4%)；龙湖天街开业面积943万㎡(较24年底+1.4%)，新增开业规模逐步放缓，竞争格局趋向稳定(出租率平稳)；④头部玩家单位租金均提升，商业运营能力凸显：新城商业实现单位租金2.45元/㎡/天(yoy+0.25元/㎡/天)；华润商业实现单位租金5.68元/㎡/天(yoy+0.12元/㎡/天)；龙湖商业实现单位租金4.17元/㎡/天(yoy+0.18元/㎡/天)；⑤商业分部营收占比持续走高，商业地产率先穿越周期：25H1新城商业运营业务贡献营收达31.4%(较24年+17.0pct)；华润商业运营业务贡献营收达12.8%(较24年+4.4pct)；龙湖商业运营业务贡献营收达11.9%(较24年+1.3pct)；⑥头部商业毛利率维持70%+高位，华润商业核心净利率稳中有升：2025H1新城控股商业运营业务毛利率实现71.2%（较24年+1.0pct）；华润置地商业毛利率实现72.9%（较24年+2.9pct）、核心净利率实现41.2%（较24年+4.5pct）。
　　投资建议：房地产行业逐渐步入存量地产时代，物业、二手、商业竞争格局稳定，高质增长下业绩持续兑现，标的方面建议关注：物业（绿城服务+万物云+华润万象生活）+二手（我爱我家+贝壳）+商业（新城控股+华润置地）。
　　风险提示：政策落地或不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。