PCB领先厂商，管理能力突出。兴森科技成立于1999年，于2010年在深交所中小板上市。公司专注于先进电子电路方案产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域。经过多年的发展，公司在综合PCB百强企业位列第十四名、内资PCB百强企业中位列第七名。根据Prismark公布的2024年全球PCB前四十大供应商，公司位列第三十名。2022年公司收购了揖斐电电子（北京）有限公司，综合实力增强，进一步提升公司行业地位。
　　IC载板市场空间广阔，AI驱动未来成长。IC载板市场空间广阔，其技术壁垒、生产工艺壁垒、资金壁垒、客户壁垒都较高，IC载板上下游集中度高，主要以日韩台供应商为主，国产化率低。1）ABF载板下游主要以CPU、GPU、FPGA、ASIC等芯片为主，预计下一轮增长将由AI带动，此外由于芯片制程升级带动ABF载板层数、面积进一步提升，产能消耗变大，从而进一步增加ABF载板需求；2）BT载板主要下游以存储、射频等领域为主，存储总体以韩系、美系厂商主导，随着国内存储厂商的快速发展，必然产生对国内BT载板的需求，预计国产BT载板需求有望随着存储厂商发展而进一步提升。3）公司在IC载板领域布局多年，目前ABF载板整体投资规模已超38亿，公司已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，后续有望快速放量，BT载板与多家主流厂商均有较好合作，后续产能将陆续释放，进一步奠定业绩增长基础。
　　PCB技术能力显著提升，AI领域有望带来新增量。PCB下游应用广泛，不同应用领域增速往往各不相同，预计未来数通领域将成为增速最高的细分领域。1）当前AI技术及应用处于快速发展阶段，为了顺应AI大潮流，互联网大厂资本开支持续增长，带动AI服务器高速成长，此外通用服务器、交换机也处于升级周期，需求增长及产品结构升级有望带动数通领域PCB持续高增。2）PCB新技术频出，CoWoP、正交背板、PCB埋嵌工艺均有望进一步打开未来成长空间；3）公司积极布局AI领域，拥抱PCB行业新技术，其子公司北京兴斐在HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板等领域均有较好布局，后续有望持续导入AI产品，公司产品有望持续向高端领域转型。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现营收71.7、87.2、110.08亿元，同比+23.3%、+21.6%、+26.2%，2025-2027年综合毛利率为25.7%、27.1%、29.7%。预计归母净利润分别为1.11/3.03/7.11亿元，同比+156%/+173%/+135%，对应PE355.5/130.6/55.6倍，考虑到公司FCBGA封装基板的稀缺性、领先地位及后续导入更多客户带来的业绩弹性,及公司在AI领域的拓展及布局，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息更新不及时；5、市场规模测算偏差风险。