本报告导读：
　　公司25Q1净利润转亏为盈，单季度收入创历史新高。景气度恢复和客户突破带动公司各项业务持续向好。ABF载板在国内客户进展加速突破，并积极布局海外客户。
　　投资要点：
　　维持增持评级，维持目标价20.59元。我们维持其25-26年EPS为0.08/0.22元，收入71.30/85.61亿元；预计27年收入103.33亿元，EPS为0.38元。考虑兴森科技2025年EPS仍受到新产能爬坡和前期投入的拖累，故采用PS估值。参考可比公司2025年PS为3.58X，考虑兴森科技ABF载板国产化突破的稀缺性，给予其估值溢价，维持其目标价20.59元（对应4.88XPS），维持增持评级。
　　公司25Q1业绩超预期，净利润环比转亏为盈，单季度收入创历史新高。2025年一季度，公司实现营业收入15.80亿元，同比增加13.77%，主要得益于PCB业务下游需求有所好转；其25Q1实现归母净利润937万元，同比减少62.24%，但是环比实现扭亏。
　　景气度恢复和客户突破带动各项业务持续向好。（1）PCB：公司样板业务稳步增长，同时积极扩充海外客户；而北京兴斐HDI产品2025年加速从手机向高附加值模组基板和光模块板（800G为主）进行扩张。宜兴多层板产品方面，公司持续优化产线成本、改善产品结构，我们预计25年有望逐步减亏。（2）载板和测试板方面：测试板方面，公司积极提升30层及以上高阶产品的占比，同时大客户份额占比和产值规模持续增长，未来盈利水平有望提升。BT载板方面，目前下游存储景气度逐步向上同时公司在大客户份额持续提升，我们预计25年有望进一步扭亏；ABF载板方面，公司积极配套国内算力大客户和海外大客户产品认证，后续有望逐步起量。
　　ABF载板在国内大客户进展加速突破，并积极布局海外客户。我们预计随着贸易摩擦的不确定性持续加强，国产ABF载板替代需求激增。兴森科技积极配套国内大客户高端芯片的国产化诉求，ABF载板预计逐步上量。其产品良率稳步提升，低层板良率突破95%、高层板良率稳定在85%以上。同时其ABF载板已完成验厂客户数达到两位数，加速拓展国内新客户，并持续攻坚海外大客户，争取持续的审厂、打样和量产机会，努力把握海外客户供应链本土化的机会，未来业绩弹性充足。
　　风险提示。新客户导入不及预期；中美贸易摩擦带来的不确定性