核心观点：
　　大地块投资逻辑的变化，供需格局重塑。政府主导阶段偏向小地块（高溢价），而企业主导阶段偏向大地块（低溢价，财政效率高）。历史上，大地块主要为粮仓项目，早年很多也是在政府土地平整及投资能力较弱的阶段，为了资金开支给企业更大的主导权，选择整片出让。21年以来市场下行，项目流速确定性要求提高，大地块投资占比持续提高，头部房企获取80亿元以上的“大地块”占比22-25M8分别为6%、12%、19%、38%。大地块净利率要显著高于普通地块，且有逐步抬升的趋势，22-25M8分别为10.2%、10.5%、11.7%、11.4%。
　　典型“大地块”项目利润表现大超预期，单一项目利润贡献或超企业全年利润的一半。（1）华润置地浦东后滩+黄浦余庆里244亿元地块，两项目合计毛利率36.1%，净利率14.2%，净利润65.2亿元（华润90%权益对应58.7亿元），24年华润置地开发利润151亿元；（2）中海+招商徐汇滨江440亿元地块，两地块毛利率26.0%，净利率11.3%，净利润79.5亿元（中海37亿元+招商31亿元），招商蛇口24年归母净利润40亿元；（3）建发海宸及北外滩山寿里122亿地块，两项目毛利率33.5%，净利率13.8%，净利润31.7亿元，建发权益100%（建发国际集团24年归母净利润48亿元）；（4）华润+中海南山区185亿地块，毛利率29.2%，净利润率12.7%，净利润40.2亿元（中海20+华润20亿元）；（5）招商+华润前海86亿地块，项目毛利率24.8%，净利率10.8%，净利润14.5亿元（招商8.0+华润6.5亿元）；（6）保利绢麻厂+面粉厂188亿元地块，两项目毛利率29.6%，净利率11.7%，净利润37.4亿元，保利持股100%（保利24年归母净利润50亿元）。
　　盈利情况分析。大地块拿地主要考验资金实力，四家龙头央企（中海、华润、保利、招商）获取了最多的大地块。其中，中海发力最早，华润资源相对较好，25年招商、建发、金茂也加入到了大地块的开发行列中。即使下行压力仍然存在，房企盈利水平或率先迎来拐点。重点房企22年以来获取的31个大地块，平均毛利率27.1%，净利率11.0%，31个项目归母净利润，从高到低依次是中海205亿元、华润129亿元、保利84亿元、越秀61亿元、建发45亿元、招商40亿元、金茂17亿元、华发12亿元。同时我们统计了39个中小地块，平均毛利率20.4%，平均净利率8.2%，中小地块开发节奏短，城市选择范围更广，利润率水平略低于大地块。
　　投资建议。目前地产板块PB水平仍处于估值底部区间，历史上企业盈利拐点对应企业估值底部，与过去量价周期带来盈利拐点不同的是，25年供需格局重塑带来底部，好房子+大地块等因素，让新房销售的利润率更有确定性，也因此带动新房去化率的上升。量变终将引发质变，业绩将逐步筑底回升。
　　风险提示。若市场进一步下行，去化难度增加，大地块销售价格不确定，影响项目盈利水平；销售进度或影响毛利率及净利率表现；开盘首日认购率不代表公司项目真实去化水平。