UCO价格上涨且UCO-SAF价差扩大，看好下半年量价齐升。根据百川盈孚，25年9月最新UCO价格达到1135美元/吨，相比年初上涨15.2%。但是SAF需求释放下最新SAF中国FOB价格已经上涨至2290美元/吨，价差已从25年初的790美元/吨左右上涨至最新的1155美元/吨左右，我们测算UCO价格还有平均411美元/吨、最多545美元/吨的上涨空间，看好下半年UCO/SAF量价齐升。我们测算若UCO价格上涨至10000元/吨，净利率水平将提升至42%，项目IRR水平将提升至24.3%，利润将提升至7872元/吨。涨价归因：（1）欧盟政策要求25年添加2%生物航煤，下半年履约压力加大；（2）植物油等其他原料价格上涨带动上涨；（3）2025年上半年欧洲HVO价格和SAF几乎持平，但是HVO需要的加工步骤更少所以通常成本更低、利润更厚，使得欧洲厂商倾向于生产HVO，导致欧洲SAF供应不足。
　　复盘2022：生物柴油价格上涨造就行情，双碳、原油价格上涨等助推价格。2020年初至2022年高点（2022年8月中旬），卓越新能、嘉澳环保、山高环能涨幅分别达到136%、135%和49%，对应生物柴油价格上涨73%，股价趋势和油价拟合度高。而生物柴油价格的这轮上涨主要由于欧洲双碳政策持续加码，生物柴油强制添加比例提高，同时由于地缘政治、全球宏观经济变动等因素，原油等能源价格在2020-22年迎来了持续性的价格上涨，带动了替代品生物柴油的价格上涨。
　　重视废油脂稀缺属性，得“废油”者得天下。近年来伴随可再生能源的需求提升，且依托环保属性和政策支持，废油脂（比如UCO）已成为重要生物柴油的生产原材料。但是由于废油脂需要通过餐厨垃圾回收项目等进行收集，所以目前可回收的量有限，伴随生物柴油需求提升前端UCO等原料逐渐成为产业链关键一环。根据OECD数据库，2023年废油脂产量为2467万吨，其中用于生产生物柴油的废油脂达到1601万吨，占比达到65%。当前废油脂收运体系尚不规范，个体商贩掌握八成废油脂资源，未来政策推动地沟油回流正规收集渠道，餐厨企业提油率水平有望长期向上，重视废油脂稀缺属性。
　　关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业和生物航煤加工企业。尤其是以朗坤科技为代表的公司，有望通过餐厨项目布局，掌握废弃油脂原料供应。建议关注朗坤科技、山高环能、瀚蓝环境、军信股份等。此外生物航煤加工企业正处于产能逐步投产和出口阶段，其中根据嘉澳环保《关于对上海证券交易所监管问询函的回复公告》，公司获得首例生物航油出口许可证，公司预计2025年可签订SAF订单约为24万吨。
　　风险提示。政策变动风险；海外需求低预期；价格下跌风险等。