重视互联网云计算重估：AI云加速+自研芯片。（1）我们认为24年底以来国内正在复刻北美互联网云计算巨头22年底来的进程：AI带动云景气度向上，形成capex投入-云计算和推荐广告等加速-capex再加大投入的正循环；竞争格局角度，有内部负载（推荐和助手等场景丰富）规模效应、自研大模型和自研芯片的互联网云厂格局占优，这也是避免同质化竞争、长期提升利润率的关键。（2）交易的核心催化上，云景气的核心驱动是25Q1 deepseek、通义千问等国产模型的进步，25Q3的核心驱动是互联网自研国产芯片。（3）国内互联网云厂Q2收入加速：AI相关算力、token收入增长强劲，且带动传统云产品收入增长。推荐云计算：除了成为共识的【阿里巴巴】（模型一梯队+云计算海量客户+自研芯片平头哥），【腾讯控股】（游戏形成基本面强劲的支撑，但当前云计算和丰富AI应用场景、芯片模型等股权投资组合的价值市场没有给予充分定价）、【金山云】（背靠金山小米，高弹性）、【百度】（主业低pe，百度云+昆仑芯提升估值）。
　　同时提示AI应用逐步进入布局期。近期美图等AI应用调整系对Nano Banana为代表的大模型的竞争，我们认为产品侧美图相比于竞品有更强用户心智和运营能力、更深的数据积累。26年调整后归母净利润13.3亿元，约PE 30x。
　　继续推荐游戏板块。短期看，我们预期随着新品贡献，25Q3将继续景气上行；26年PE中枢15-20x（历史上10-40x），并未高估。且我们认为存在估值抬升的基础：1）更多公司证明开发运营长青游戏产品的能力、提升业绩稳定性。2）更多公司证明跨品类、全球化，扩张第二曲线且备成长性。3）游戏的IP价值尚未被认识，大DAU、面向年轻女性、画风精美的游戏可通过潮玩谷子开发二次变现。4）游戏是未来AI实现商业化的重要应用场景。重点推荐：【腾讯控股】三角洲行动国服DAU数据突破3000万，长青游戏研发运营实力持续验证。【巨人网络】（《超自然行动》IP价值）、【华通】（SLG全球化）、【恺英网络】（传奇盒子贡献增量、年底AI应用布局多）。关注25Q4产品端有变化的【心动公司】（伊瑟国服）、【三七互娱】（小游戏利润释放）、【哔哩哔哩】（《三国：百将牌》，定档10月测试）、神州泰岳（DL/LOA）、完美世界(异环付费测)、吉比特(九牧之野)，贪玩（困境反转）、电魂等。
　　长视频剧集政策底已现，电影国庆档来临。广电21条优化审核机制等，有助于提升项目周转、提升影视项目投资的ROI。电影《731》后国庆档储备影片包括《志愿军3》《三国星空》《刺杀小说家2》。关注细分领军公司基本面回暖的可能性：芒果超媒、阅文集团。
　　继续推荐悦己消费：网易云音乐，泡泡玛特、大麦娱乐。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险