贷款风险上行蠢蠢欲动，下半年面临挑战
　　25年上半年，互金行业自23年末以来的基本面改善暂告段落。前瞻风险指标有蠢蠢欲动的上行压力，放款策略出现了两极分化（头部谨慎，第二梯队平台积极），盈利有所波动。导致行业基本面变化的主要原因之一是4月份出台的《助贷新规》，其中对于高定价的贷款做了规范性要求，2Q25一些谨慎的资金方已部分收缩了高定价贷款的投放，导致流动性收紧，而行业中存在“借新还旧”和“多头借贷”的情况，资金供给下降通常导致风险扩散，进而使得贷款质量波动。下半年，监管或将进一步收严，我们预计流动性收缩的力度相比上半年将加剧，风险上行压力增加，上升幅度和后续压降风险的速度取决于新规落地的力度，行业估值修复或在监管边界逐渐清晰之后。
　　《助贷新规》是短期内最大的不确定因素
　　25年4月，国家金管局发布《加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》（《助贷新规》），将于25年10月实施。7月后，行业普遍认为《助贷新规》会相对严格地实施，主要可能体现在：1）贷款定价或被要求压降到24%及以下，过往撮合高定价贷款的轻资本模式将受到限制；2）“24%+金融类权益”的业务也可能将受到限制。尚待明确的点可能在于，互金平台能够在多大限度内开展“24%+X”业务。以奇富科技2Q25的业绩为例，我们静态测算新规落地或导致盈利下滑约15%。行业层面，预计下半年互金平台的放款量、贷款质量、盈利水平或都将受监管趋严的影响。
　　贷款质量：前瞻风险指标有蠢蠢欲动的上行压力
　　23年底以来互金行业贷款质量的趋势性改善在2Q25暂告段落，尽管部分平台的风险仍在下降，但行业整体的风险状况有蠢蠢欲动的上行趋势。2Q25奇富科技C-M2升至0.64%（1Q25：0.60%）；信也科技C-M2小幅升至0.52%（1Q25：0.51%）；乐信的首日逾期率环比降幅-2%；小赢的31-60天逾期率环比降至1.16%（1Q25：1.25%）；宜人金科的1-30天逾期率升至1.7%（1Q25：1.6%）。我们认为《助贷新规》出台后的行业流动性部分收紧是导致2Q25风险波动的主要因素，宏观环境的影响较小。考虑到下半年互金平台的贷款风险可能进一步提升，我们预计，奇富科技/信也科技/乐信2H25拨备占余额的年化比例为4.3/7.3/4.3%（1H25：3.5/6.5/3.6%）。
　　放款量：放款策略有差异
　　头部平台增速慢，第二梯队平台增速快。2Q25奇富科技/乐信/信也科技-中国的放款量环比-5/+3/+3%（1Q25：-1/-1/-9%）；第二梯队平台嘉银科技/小赢科技/宜人金科的放款量环比+4/+11/+34%（1Q25：+29/+9/-1%）。头部平台在外部有效信贷需求不足、监管不确定性加剧的背景下，选择了相对谨慎的放款策略。而第二梯队平台放款量基数低，同时或也希望《助贷新规》落地后能够获得更多大行的准入，因此贷款投放相对积极。上半年头部平台仍保持了“量”“质”同步（量质同降）的特点，由于下半年面临风险上行的压力，我们预计头部平台将收紧放款，“量”“质”同步有望继续演绎。
　　盈利：净利润take rate（NTR）变化不一
　　2Q25奇富科技/信也科技/乐信的NTR分别为5.1/3.9/1.9%（1Q25：5.3/4.1/1.6%）。导致变动的原因各有不同，奇富科技是因为贷款风险上行，同时重资本业务增多导致当季度的拨备较多，另外此前发行可转债时用于对冲货币风险敞口的衍生品的公允价值也有所下滑；信也科技主因营销开支增加；乐信则主因收入端take rate上涨，其中拨备回拨导致轻资本收入环比提升32.9%至8.3亿元是主要原因。
　　风险提示：放款量和贷款质量受经济、监管变化影响；未覆盖个股的相关内容来自公开资料，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖