报告摘要：
　　 “胖改”仍在进行时：当前，上市公司中步步高、永辉超市、中百集团、汇嘉时代、新华百货均已布局“胖改”。其中，步步高同比扭亏为盈、中百环比改善。
　　步步高一马当先，永辉全国调改，新玩家积极涌入：（1）步步高：调改启动最早，成效显著，于2024年4月启动，截至目前调改19家，最早调改的三家门店日均销售额为调改前10余倍；（2）永辉超市：截至25年8月22日调改162家，计划9月底达到200家，稳态门店表现出较大增长；（3）汇嘉时代：首批“胖改”落地，9月底将达到8家，调改后客单价、客流均出现明显提升，并带动百货业态客流提升；（4）新华百货：“胖改”首店开业，改善明显，关注后续表现。
　　“胖改”的表象：产品与服务。（1）产品端：从“对标”转向“自有”：梳理目前调改门店，商品对标率普遍在80%以上，且积极引入胖东来爆品。但“胖链”供应强度具备天花板，且终端零售商具备终端品牌力诉求。步步高自有品牌BL高速推新，截至目前推新19款；永辉推出自有品牌YONGHUI，打造橙汁、微胶囊香氛酵素洗衣液两款核心单品，计划2025年内孵化10个大单品，未来三年培育100个亿元级大单品。我们认为，自有品牌价格、供应链透明，更易保持质价比，因此是打造终端品牌力、减少供应链腐败的关键；（2）服务端：服务优化较大，客户体验更佳：步步高增设休息区、推出中秋送礼小贴士等服务，增强顾客幸福感；永辉超市同样以幸福感作为调改目的，顾客购物体验明显提高。
　　“胖改”的根基：供应链和文化。顾客关注质价比，关键在于供应链。永辉、步步高均已建成类似胖东来的透明、长效、互惠互利的供应链机制，但供应商的关系维护、本地化程度、仓储运输、全国性供应的稳定性等也为当前“胖改”提出了挑战；员工端，上市公司天然面临业绩要求，因此员工让利有限，服务竞争或同质化且难以长效。因此，我们认为供应链建设为根基，大单品动销和供应链维护能力或为跟踪关键。
　　投资建议：1）跨境电商：中美关系缓和，赛维时代、致欧科技发布激励计划，推荐小商品城/焦点科技/赛维时代/致欧科技；2）黄金珠宝：美联储降息25bp，央行持续回购，金价新高，七夕销售较好，9月进货积极+国庆婚庆旺季，推荐老铺黄金/潮宏基/莱绅通灵；3）商超百货：永辉超市、步步高、汇嘉时代、新华百货等公司调改持续推进；4）母婴：政府刺激效果或较为明显，中长期看好出生人口回暖。
　　风险提示：复苏不及预期、竞争格局恶化、业绩预测和估值不达预期